Come asset class, l'immobiliare si sta evolvendo, passando da un insieme limitato di settori commerciali fortemente legati alla crescita economica, a un universo più complesso.

Gli investitori immobiliari si aspettano che la crescita economica porti alla necessità di una maggiore capacità fisica a sostegno di un aumento della domanda di beni e servizi. Il contrario solitamente avviene durante le recessioni.

Ma, dal momento che l'economia diventa sempre più digitale e che possiamo ormai fare acquisti, lavorare e divertirci comodamente da casa, questa relazione è destinata a interrompersi?

Noi crediamo di no, anche se il legame tra immobiliare e crescita sta cambiando e nuove opportunità stanno emergendo.

Le performance passate non sono indicative di quelle future

La correlazione tra la crescita del PIL e il total return del segmento All Property nel Regno Unito dagli anni '80 è di 0,47: ovvero una relazione positiva. Un numero più alto indica una correlazione più forte.

Si tratta della correlazione con la crescita economica più forte tra tutte le principali asset class (vedi Grafico 1), anche se ha attraversato diversi picchi e cadute.

Fonte: MSCI, Refinitiv, MSCI, abrdn settembre 2023.

Prendendo in considerazione periodi di dieci anni, la correlazione tra il total return degli immobili del Regno Unito e il PIL è stata più forte negli anni '80 e '90, con una media dello 0,7, prima di scendere gradualmente a una media dello 0,3 nel decennio fino al 2022.

I recenti shock economici, le riprese coordinate e gli effetti di una politica monetaria ultra-accomodante hanno temporaneamente rafforzato la correlazione. Dopo essersi adattata a questi eventi eccezionali, tuttavia, la correlazione sembra destinata ad ammorbidirsi.

Quali sono i motivi per cui ciò accade?

Abbiamo identificato quattro ragioni principali:

• Flussi internazionali di capitali. Questa tipologia di flussi è cresciuta in maniera significativa, diversificando le pressioni sui mercati dei capitali. Attualmente, in diversi paesi il capitale internazionale rappresenta circa la metà di tutte le operazioni immobiliari. Vari pool di investitori, con motivazioni diverse, hanno influenzato i trend del valore del capitale e distorto le pressioni sul mercato interno.
• Maturazione dell'asset class. In sintesi, il settore immobiliare è diventato sempre più istituzionale, rispetto agli investimenti in asset a reddito fisso. Pertanto, i prezzi relativi degli asset hanno iniziato a influenzare le valutazioni immobiliari, talvolta anche più delle condizioni economiche sottostanti. L'uso di denaro preso in prestito e il costo del debito hanno ulteriormente diluito il legame esplicito con la crescita economica.
• Il significato di proprietà immobiliare è cambiato. Il comparto All Property non è più quello di una volta. Oltre a uffici, negozi, immobili industriali e multifamiliari, oggi comprende asset maggiormente operativi, come alloggi per studenti, data center, strutture sanitarie, cinema, porti turistici e persino cimiteri e campi da golf. L'indice INREV ODCE, che copre i fondi immobiliari europei diversificati, ha una ponderazione del 17% nei settori cosiddetti "living" (dati di giugno 2023), una quota che nel 2018 corrispondeva a meno dell'1%. Questi settori beneficiano dell'evoluzione della domanda strutturale e sono meno legati agli sviluppi economici di breve termine.
• Sostenibilità. Per un'asset class che è responsabile di circa il 40% delle emissioni globali di gas serra, le credenziali ambientali, sociali e di governance (ESG) giocano oggi un ruolo sostanziale nella differenziazione delle performance degli asset e dei settori.

I comparti diventano sempre più polarizzati. Mentre alcuni uffici diventano asset bloccati, gli immobili ad alta efficienza energetica dovrebbero essere più facili da affittare e dovrebbero poter offrire agli investitori una maggiore liquidità, comportando anche spese in conto capitale molto più basse per raggiungere gli obiettivi di decarbonizzazione legati alle politiche sullo zero-netto. Nel prossimo decennio, questo potrebbe essere il driver più significativo per le performance immobiliari. 

La correlazione è destinata a svanire completamente?

Noi crediamo di no. In contesti di maggiore difficoltà economica, si tende ad aver bisogno di meno spazio, i finanziamenti sono più difficili e gli investitori diminuiscono. È un dato di fatto.

Alcuni settori continueranno a mantenere un legame più forte con l'economia rispetto ad altri. I cosiddetti settori pro-ciclici, come gli uffici, il retail, l'industria leggera, la logistica e il tempo libero, rischiano di soffrire di più durante una recessione economica e di riprendersi più rapidamente, quando l'economia accelera.

Tuttavia, comparti come il residenziale, gli alloggi per studenti, le residenze per anziani, la logistica urbana, la sanità e i data center mostreranno probabilmente una maggiore resilienza, grazie ad altri driver di lungo termine della domanda. Facciamo l'esempio delle residenze per anziani e dell'assistenza sanitaria. Si prevede che la popolazione francese di età superiore ai 65 anni crescerà di circa 5 milioni entro il 2050, che è l'equivalente della metà della popolazione dell'area metropolitana di Parigi, ma il tasso di offerta di alloggi su misura finanziati con fondi pubblici o privati è inferiore al 4%. Questo andamento si registra anche in molti altri paesi.

Il settore immobiliare protegge davvero dall'inflazione?

La risposta breve è no. La risposta lunga è: si, in parte. Il nocciolo del dibattito riguarda l'interpretazione di copertura o protezione. Da un lato, i total return degli immobili dimostrano una bassa correlazione annua con l'inflazione (anche quando ritardata) e quindi, secondo alcune definizioni, non costituirebbero una copertura perfetta.

Secondo un'altra definizione, probabilmente più pertinente, nel lungo termine l'asset class ha generato un total return reale (aggiustato per l'inflazione) superiore all'inflazione, sostenuto da flussi di cassa resilienti e un apprezzamento del capitale.

Il confronto tra i rendimenti degli immobili aggiustati per l'inflazione e quelli dei titoli di Stato, anch'essi aggiustati per l'inflazione, ci restituisce un quadro più chiaro. Dal 1988, i rendimenti reali dei titoli di Stato britannici hanno registrato un -0,1% annuo, mentre, nello stesso periodo, i rendimenti reali del settore immobiliare britannico hanno registrato un rendimento di circa il 6,3%.

L'immobiliare sembrerebbe quindi avere un valido rendimento, anche calcolando il premio per il rischio richiesto dal fatto di investire in attività illiquide. Altri paesi per i quali disponiamo di dati sufficientemente affidabili registrano andamenti analoghi.

Quale sarà la performance del settore immobiliare nel breve termine?

Stiamo attraversando a ritmo sostenuto quello che consideriamo essere un ciclo del settore immobiliare suddiviso in tre fasi, ovvero:

1. Rivalutazione. Un continuo aggiustamento dei rendimenti immobiliari in un contesto di tassi d'interesse più elevati. Riteniamo che questo processo sia completato circa al 75%, dal momento che il picco dei tassi è atteso per quest'anno.
2. Recessione. Un periodo di dispersione della performance basata sulla qualità degli asset e sulla forza dei legami economici interni a ciascun settore. I nostri comparti preferiti sono: logistica, residenziale (comprese abitazioni private in affitto, alloggi per studenti, micro-living e residenze per anziani) e alcuni segmenti core dei settori uffici e retail.
3. Crescita degli affitti. Elevata generazione di cashflow e crescita del reddito derivanti da un decennio di insufficiente sviluppo immobiliare e ridotta nuova offerta che si ripercuoterà sui prossimi cinque anni.

Considerazioni finali

Riteniamo che gli investitori non stiano ancora tenendo adeguatamente conto dell'effetto che il cambiamento climatico, l'efficienza energetica e la regolamentazione avranno nei prossimi anni sulla performance del settore immobiliare.

Sebbene questi fattori siano correlati anche alla crescita economica, crediamo che la qualità degli asset e l'efficienza degli edifici saranno driver fondamentali per la performance e che quindi dovrebbero essere osservati con attenzione.