Outlook economico europeo

Attività

L'Eurozona sembra destinata a replicare la crescita sana ma moderata del primo trimestre nei prossimi mesi. I consumi delle famiglie dovrebbero crescere solidamente e i consumatori dovrebbero beneficiare di una crescita positiva dei guadagni reali. Inoltre, il ciclo di tagli della Banca Centrale Europea (BCE) dovrebbe contribuire a sostenere la crescita fino al 2025. I dati ad alta frequenza sull'attività riflettono queste prospettive piuttosto positive, anche se la lettura flash dell'indice dei Purchasing Managers’ Index (PMI) di giugno ha mostrato una moderazione, soprattutto nel settore manifatturiero tedesco. Persistono venti contrari strutturali a lungo termine, con cambiamenti geopolitici, industriali e demografici che limitano il potenziale di crescita europeo una volta esauriti la spinta ciclica positiva.

Inflazione

L'inflazione dell'energia, dei prodotti alimentari e dei beni core è tornata a livelli normali e dovrebbe rimanervi. Tuttavia, ci aspettiamo che i prezzi dei servizi subiscano una normalizzazione molto più lenta. La crescita del costo unitario del lavoro rimane sostenuta, come testimoniano i solidi dati sui salari nominali del primo trimestre, che stanno facendo salire l'inflazione dei servizi. A queste pressioni si aggiunge la recente revisione al rialzo del costo del lavoro del primo trimestre. Con un tasso di disoccupazione inferiore alle attese, il mercato del lavoro dell'Eurozona non è ancora ripartito. Ciò significa che i venti contrari alla disinflazione posti dal settore dei servizi potrebbero mantenere l'inflazione complessiva al di sopra del 2% per il resto del 2024.

Politica monetaria

La BCE ha dato il via al suo ciclo di allentamento a giugno. Tuttavia, la forza dell'inflazione interna e la rigidità del mercato del lavoro hanno reso i dati incompatibili con un ulteriore taglio a luglio. I tagli sono più probabili nelle riunioni di aggiornamento di settembre e dicembre. In totale, ci aspettiamo due ulteriori riduzioni quest'anno, anche se il rischio di un numero inferiore è elevato. I tagli dovrebbero continuare fino al 2025, man mano che la BCE normalizzerà la politica verso un tasso di equilibrio ancora soppresso. È improbabile che la BCE intervenga per stabilizzare la volatilità dei mercati francesi, in quanto ritiene che la ridefinizione dei prezzi sia coerente con i fondamentali economici.

In sintesi

L'attività, l'inflazione e la politica monetaria sono tutti su un percorso di normalizzazione graduale e accidentato per le performance del settore immobiliare europeo.

Previsioni economiche dell'Eurozona

Fonte: abrdn, giugno 2024.
Le previsioni sono solo indicative e i risultati effettivi potrebbero essere significativamente diversi.

Panoramica sul mercato immobiliare europeo

Le prospettive del mercato immobiliare europeo stanno gradualmente migliorando. Il nervosismo per le difficoltà di rifinanziamento si è notevolmente attenuato rispetto al nostro ultimo outlook, tuttavia alcune aree in sofferenza permangano sul mercato. Persistono anche sfide in altri contesti, tra cui la geopolitica e la Francia, che presenta una situazione politica instabile. Tuttavia, ci sono altri segnali che indicano che il mercato sta ritrovando la sua strada.

Nel primo trimestre del 2024, INREV ha riferito che l'Europa ha registrato il primo rendimento trimestrale positivo (0,41%) da sette trimestri consecutivi. Il valore del capitale è ancora sceso dello 0,6%, ma il ritmo del declino è notevolmente più lento ed è ora compensato dal rendimento del reddito più alto degli ultimi cinque anni per l'indice.

Ci aspettiamo che i rendimenti migliorino nel secondo trimestre, data l'evidenza di una stabilizzazione delle valutazioni. Secondo i dati di CBRE, la percentuale di segmenti di mercato stabili nei tre mesi fino a giugno 2024 è salita all'86%. Questa percentuale è salita dal 70% di marzo 2024. Sebbene tale dato rifletta nella maggior parte dei casi la qualità primaria e sia solo indicativo delle stime di mercato, la sensazione che le valutazioni si stiano stabilizzando sta crescendo.

Il graduale raffreddamento dell'inflazione e il primo taglio dei tassi da parte della BCE in cinque anni hanno contribuito. Tuttavia, la ragione principale del miglioramento delle prospettive dell'immobiliare è che continua a funzionare molto bene dal punto di vista operativo. A parte gli uffici secondari, l'offerta di immobili rimane limitata e gli affitti sono in aumento. Secondo i dati di MSCI, i valori degli affitti in Europa sono aumentati del 4,3% in tutti i comparti nei 12 mesi fino al primo trimestre del 2024. Gli affitti dei settori industriali sono aumentati del 6,8%, quelli residenziali del 6,3%, quelli degli uffici del 2,8% e quelli del retail dell'1,6%. In totale, i canoni di locazione di tutti gli immobili sono aumentati dell'8,6% dall'inizio della crisi nel giugno 2022. Dopo la crisi finanziaria globale, i canoni di locazione di tutti gli immobili sono scesi dell'8,5% prima di stabilizzarsi due anni e mezzo dopo la crisi.

La crescita economica è un fattore chiave per la domanda degli inquilini e l'andamento dei canoni di locazione. Anche se attualmente oscilla più di quanto vorremmo, le prospettive sono migliorate. I PMI compositi rimangono mediamente positivi e i mercati del lavoro dimostrano una certa resistenza. La disoccupazione nell'UE è scesa al 6,4% nell'aprile 2024. La crescita dei salari reali nell'Eurozona è stata del 5,3% a maggio, il tasso più alto da giugno 2022. Questi fattori stanno sostenendo la ripresa ciclica dell'asset class, più dei tagli ai tassi d'interesse.

L'offerta è il driver più interessante per la tenuta dei redditi e la crescita degli affitti. Il mercato europeo è stato privo di un forte ciclo di sviluppo immobiliare per oltre 15 anni e le pressioni in corso tra gli sviluppatori e gli appaltatori suggeriscono che questa situazione continuerà. I nuovi ordini di costruzione nell'UE sono scesi del 18% su base annua (YoY) fino a maggio 2024, dopo aver subito un calo del 27% nella prima serie di lockdown intorno a maggio 2020.

La forza dei flussi di cassa degli immobili europei e il loro potenziale di crescita stanno attirando i capitali verso gli asset core. I rendimenti prime sono balzati di 140 punti base (bp) da un minimo del 4,3% nel giugno 2022 al 5,7%, in media, nel giugno 2024. I rendimenti più elevati e il potenziale di crescita del reddito, sulla scia della forte correzione dei valori, rappresentano ora un punto di ingresso interessante per gli investitori. Nell'ultimo sondaggio INREV Confidence Indicator di giugno, il sentiment nei confronti del settore immobiliare core ha registrato un notevole balzo dal -10% al 15% in un solo trimestre.

Ciò si riflette sui nostri rendimenti attesi per l'immobiliare europeo, con una previsione di total return annualizzato a tre anni che balza al 9,1% da giugno 2024, rispetto al 7,5% dello scorso trimestre.

Tutti i trend del settore immobiliare europeo

Uffici

Le prospettive per gli uffici europei rimangono contrastanti. L'occupazione ha raggiunto 1,7 milioni di metri quadrati nel primo trimestre del 2024, con un aumento del 2% rispetto al primo trimestre del 2023. Sebbene si tratti di un aumento marginale, l'aneddotica indica una crescente competizione tra gli affittuari per la rapida diminuzione del volume di spazi per uffici disponibili in molte città. Il livello della domanda rimane inferiore dell'11% rispetto alla media quinquennale del primo trimestre, precedente alla pandemia. Ma una domanda di uffici strutturalmente più bassa non è inaspettata, visto l'aumento del lavoro flessibile. A marzo 2024 si è registrato un lieve aumento del tasso di sfitto complessivo, salito all'8,4% in Europa (+100 bp da giugno 2022). Si tratta di un valore ancora relativamente basso rispetto al 20% degli Stati Uniti.

Mentre i tassi di sfitto sono aumentati costantemente, i canoni di locazione prime hanno continuato a salire vertiginosamente nella maggior parte delle città, evidenziando la profonda polarizzazione nello spettro qualitativo. A Parigi, il tasso di sfitto è salito all'8,4% nel marzo 2024, ma gli affitti prime sono aumentati del 7,4%, raggiungendo un nuovo record di 1.070 euro al metro quadro. Un quadro simile è riscontrabile in altri importanti mercati, come Londra, Amsterdam, Madrid e Berlino. Il consolidamento in uffici centrali e adatti al futuro dominerà il trend del settore. L'indagine Morgan Stanley Global Office del giugno 2024 ha dimostrato che il fattore principale che definisce le esigenze di uffici è la posizione centrale. Ciò si riflette nelle statistiche di Parigi, dove il tasso di sfitto del quartiere centrale degli affari è stato recentemente quotato al 2,3% nel marzo 2024.

L'attività di transazione è ancora in sordina, in particolare per i lotti di grandi dimensioni superiori a 50 milioni di euro. Gli investimenti complessivi in uffici hanno registrato il livello più basso mai registrato, con appena 34 miliardi di euro conclusi. Questo dato riflette solo il 29% di tutte le operazioni del primo trimestre. I rendimenti delle transazioni sono sempre più polarizzati in base alla qualità. I beni di prima qualità vengono scambiati in media al 4,8%, mentre quelli secondari al 9% – lo spread più ampio mai registrato. Gli asset più deboli devono affrontare una sfida di spesa in conto capitale per soddisfare le aspettative di futuro. Subiranno perdite di valore molto più consistenti, mentre la concorrenza per gli uffici di prima categoria sta riemergendo.

Logistica

Il mercato occupazionale della logistica ha prodotto segnali contrastanti. L'assorbimento è in ripresa e ha raggiunto 6,2 milioni di metri quadrati nel primo trimestre del 2024, solo il 2,6% in meno rispetto alla media del primo trimestre pre-pandemia. Il tasso di sfitto è passato dal 3,3% nel 2022 al 5,9% nel marzo 2024, ma la disponibilità di magazzini di prim'ordine è scarsa. La pipeline di sviluppo suggerisce che la nuova offerta inizierà a diminuire nei prossimi trimestri.

I canoni di locazione del settore logistico sono aumentati del 6,8% nell'arco di un anno fino a marzo 2024. Pur rappresentando un'ottima performance, il ritmo è rallentato rispetto al 9% del 2022. Prevediamo che la crescita dei canoni di locazione rimarrà superiore alla media di lungo periodo e all'inflazione nel 2024 e nel 2025, poiché l'offerta in buone aree rimane limitata. Rimaniamo molto cauti nei confronti degli asset di scarsa qualità che devono affrontare ingenti spese di capitale per evitare di rimanere bloccati.

Dati i solidi fondamentali e la forte correzione dei valori della logistica, il sentiment sta chiaramente cambiando direzione rispetto alla maggior parte degli altri settori. Sta tornando la concorrenza per il giusto tipo di asset logistici in buone posizioni. Gli investimenti in logistica nel primo trimestre del 2024 hanno mantenuto la loro quota del 19% sul totale.

Retail

Il settore retail è stato sfavorito nell'ultimo ciclo. Tuttavia, di recente è stato relativamente vincente, grazie al notevole impulso dato dall'aumento del tasso di risparmio durante la pandemia. Inoltre, con il calo dell'inflazione, la crescita dei salari reali è diventata nettamente positiva, sostenendo ulteriormente i consumatori.

Il tasso di sfitto per i magazzini al dettaglio in Europa è sceso in media al 3,8%, con punte del 2% nel Regno Unito. I centri commerciali affrontano una sfida strutturale, con un aumento del tasso di sfitto nel primo trimestre del 2024 al 13%. Sebbene i magazzini retail rappresentino il nostro segmento preferito, i dati di MSCI mostrano che il reddito operativo netto per metro quadro è diminuito dopo la pandemia. Rimane un mercato per affittuari quando si tratta di negoziare i canoni di locazione, mentre i parchi commerciali più deboli richiedono ingenti spese in conto capitale.

Nell'arco dell'anno fino al primo trimestre del 2024, il retail ha attirato il 23% degli investimenti totali – un altro notevole aumento. Diverse operazioni di grandi centri commerciali (tra cui la vendita del secondo centro più grande di Roma per oltre 200 milioni di euro) e il rinnovato interesse degli investitori privati per il retail di lusso hanno contribuito alla rinascita del settore. I rendimenti del settore retail hanno registrato una variazione relativamente modesta di 120 punti base dal giugno 2022 e ci aspettiamo che la resistenza continui. A nostro avviso, gli investitori devono essere ancora cauti nei confronti del rischio di reddito del settore, ma devono considerare in modo selettivo le opportunità offerte dal segmento dei magazzini al dettaglio.

Residenziale

I fondamentali occupazionali del mercato residenziale in affitto si sono dimostrati resistenti durante la pandemia e l'attuale recessione. I tassi di sfitto nelle 30 principali città europee sono stimati al 3%, in calo rispetto al picco del 4% del 2021. La stretta dinamica del mercato sta portando a una crescita a due cifre degli affitti sul mercato libero in alcune città, con una media complessiva del 6,3% registrata nel primo trimestre del 2024. Secondo le nostre stime, gli affitti residenziali europei sul mercato libero dovrebbero crescere del 3% all'anno nei prossimi tre anni.

Rimaniamo concentrati sull'accessibilità dei canoni di locazione come fattore chiave della performance e del rischio del settore. Con il calo dell'inflazione, la pressione dell'indicizzazione si è notevolmente ridotta, scendendo al di sotto dei limiti temporanei introdotti durante la pandemia. Questo dovrebbe sostenere i bassi tassi di abbandono e contribuire a ridurre i costi operativi. I livelli molto bassi di nuova offerta in Europa favoriscono ulteriormente la tenuta dei flussi di cassa del settore.

A differenza dei settori commerciali, il residenziale è stato generalmente più resistente durante la crisi. L'impatto sulle valutazioni è stato compensato dalla crescita dei canoni di locazione e dal legame con l'indice dei prezzi al consumo in molti casi. Prevediamo che i settori abitativi mostreranno una certa resistenza, data la scarsa offerta, ma gli investitori devono prestare attenzione alle nuove normative in materia di affitti e sostenibilità e al loro impatto sui flussi di cassa.

Prospettive di performance e di rischio

Le prospettive di rendimento del settore immobiliare diretto europeo migliorano di trimestre in trimestre. Prevediamo un rendimento totale europeo di tutti gli immobili del 5,9% per l'anno fino a giugno 2025, con rendimenti totali annualizzati a tre e cinque anni rispettivamente del 9,1% e del 9,2%.

Per la prima volta da due anni a questa parte, non prevediamo più ulteriori cali dei valori degli immobili primari europei. Gli asset secondari, in particolare i deboli uffici, non si sono riprezzati a sufficienza e subiranno ulteriori cali di valutazione. La stabilizzazione dei rendimenti e il mantenimento di sani livelli di crescita dei redditi dovrebbero sostenere una graduale ripresa dei valori nel corso dell'anno.

Ora che i tassi di interesse si stanno gradualmente riducendo, riteniamo che la fase di correzione dei rendimenti sia quasi terminata per gli asset di buona qualità. I valori della logistica e del residenziale si stanno stabilizzando e vedono persino riemergere sacche di concorrenza. Gli uffici sono in netto ritardo, in particolare i lotti più grandi, ma anche quelli di qualità più debole e quelli mal localizzati.

Dopo aver aggiornato le nostre previsioni, riteniamo che i rischi siano equamente bilanciati al rialzo e al ribasso. La resistenza dimostrata dai fondamentali economici offre un certo potenziale di rialzo nei prossimi 12 mesi, mentre le elezioni francesi e statunitensi offrono potenziali rischi di ribasso.

Riteniamo inoltre che il mercato offrirà forti opportunità di beneficiare di migliori prezzi di ingresso per gli asset core e value-add. Preferiamo allocazioni sovrappesate alla logistica, al residenziale in affitto, agli alloggi per studenti, ai moderni magazzini al dettaglio e a segmenti alternativi come i data centre.