La Banca centrale europea ha finalmente dato il via al processo di allentamento della politica monetaria a giugno, con un ulteriore taglio dei tassi a settembre. La Banca d'Inghilterra ha seguito l'esempio in agosto, mentre la Federal Reserve (Fed) statunitense ha premuto il grilletto il 18 settembre, tagliando di 50 punti base.

Cosa ci insegna il passato riguardo alle implicazioni per gli asset a reddito fisso? Abbiamo fatto un tuffo nei libri di storia per vedere cosa è successo ai rendimenti obbligazionari nel primo anno successivo a un “primo taglio”.

Cosa ci dice la storia?

Dal 1980, negli Stati Uniti si sono verificati 10 “primi” tagli dei tassi (cfr. Grafico 1). Il grafico mostra che i total return delle obbligazioni corporate e governative investment grade (IG) dopo 12 mesi sono sempre stati positivi.

Fonte: Bloomberg, indici Bank of America Merrill Lynch, al giugno 2024. Nota: media mista Treasuries = 50% indice BAML Treasury, 50% indice BAML Treasury 7-10 anni.

L'IG ha sovraperformato i titoli di Stato in cinque dei 10 cicli. Tuttavia, quando il taglio dei tassi è stato seguito da un significativo rallentamento dell'economia, come nel 1980 e nel 2007, i titoli di Stato con rating più elevato hanno ottenuto risultati migliori.

Altrove, il debito high yield (HY) con rating più basso si è rivelato più sensibile alla fine dei cicli economici e la performance è stata mista, con tre anni negativi e due piatti (su sette).

Se crediamo di essere vicini al primo taglio dei tassi negli Stati Uniti, la storia suggerisce di aggiungere un'esposizione ai titoli di Stato (e alla loro maggiore duration a scadenza). Questo vale soprattutto se la recessione è dietro l'angolo.

Meglio le aziende che i governi?

Sul fronte corporate, anche gli spread creditizi hanno fatto molta strada dopo un rally di 15 mesi. Gli spread indicano il rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato comparabili che gli investitori chiedono per assumersi un maggiore rischio.

Gli spread IG e HY statunitensi si sono ristretti al 20° percentile di questo secolo. Ciò pone gli investitori di fronte a un vero e proprio rompicapo: i rendimenti all-in sono interessanti, ma gli spread corporate sono ora molto costosi.

Eppure, nonostante questi livelli di spread, ci sono molte ragioni per cui il credito potrebbe ancora sovraperformare nei prossimi 12 mesi.

Allo stato attuale, le previsioni economiche indicano che l'Eurozona uscirà dalla recessione e raggiungerà una crescita del prodotto interno lordo (PIL) superiore all'1%. Nel frattempo, la crescita degli Stati Uniti sta rallentando moderatamente verso il 2%-3%.

Se ci basiamo sulla storia, questa fascia di crescita del PIL dell'1%-3%, con un'inflazione che si avvicina ampiamente all'obiettivo, rappresenta il cosiddetto sweet spot per i mercati del credito – e gli IG superano i titoli di Stato quasi sempre.

Gli spread non saranno a buon mercato, ma il segmento IG offre ancora l'1% di rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato con le aspettative di tagli dei tassi in arrivo (cfr. Grafico 2).

Inoltre, gli spread corporate in Europa non sono così ristretti, su base storica, come negli Stati Uniti. Gli spread europei hanno spazio per restringersi ulteriormente (cfr. Grafico 2).

Aziende sane

Nel frattempo, i fondamentali delle aziende sono solidi. La leva finanziaria (livelli di indebitamento rispetto all'utile operativo) è tutt'altro che allarmante e i margini di profitto hanno finora retto relativamente bene.

Gli indici di copertura degli interessi – l'utile operativo, come proxy del flusso di cassa, diviso per la spesa annuale per interessi – sono diminuiti, ma si stanno stabilizzando su livelli ancora sani.

I rating del credito sono nettamente positivi – riflettono più aggiornamenti che declassamenti – e la composizione complessiva dei rating dei principali indici di credito per le obbligazioni IG e HY è migliorata negli ultimi tre anni.

Ma non è tutto rose e fiori...

All'inizio di quest'anno l'attenzione era tutta rivolta al rallentamento della crescita e a una potenziale recessione negli Stati Uniti. L'attenzione si è poi spostata su un'inflazione vischiosa come potenziale catalizzatore di ulteriori rialzi dei tassi. Quest'ultimo rischio è ancora preoccupante, ma l'importanza di questi temi è diminuita.

La geopolitica è ora al centro dell'attenzione. La politica internazionale è diventata una potenziale minaccia alla stabilità del mercato per molti investitori.

Infine, è inevitabile che i rischi specifici aumentino come conseguenza del rapido incremento dei tassi di interesse. Questo, tuttavia, offrirà anche opportunità ai gestori attivi.

...il rischio HY

Se si verificherà il contesto macro favorevole che abbiamo delineato nello scenario sweet spot per i mercati del credito, l'HY potrebbe registrare una sovraperformance rispetto all'IG per il quarto anno consecutivo.

Detto questo, gli investitori dovranno soppesare questa possibilità rispetto a un'altra considerazione: il rendimento aggiuntivo disponibile nell'HY è sceso al livello più basso del secolo rispetto al segmento IG.

Procedete con cautela, poiché il prezzo lascia ben poca protezione per eventuali brutte sorprese, sia economiche che politiche.

Considerazioni finali

La FED ha iniziato a tagliare i tassi. Sulla base dei rendimenti di partenza e degli insegnamenti della storia, è probabile che questo significhi forti total return positivi sia per le obbligazioni corporate che per quelle governative di tipo investment grade.

Gli spread creditizi sono sempre più costosi. Ma la domanda di obbligazioni corporate rimane robusta e il contesto economico continua a sembrare favorevole a un'ulteriore sovraperformance.

Tuttavia, il debito high yield potrebbe non essere più sufficiente a compensare i rischi – da quelli più noti a quelli meno noti.