Storicamente, l'inflazione si è mossa "per regimi"
Nel lungo periodo, l'inflazione tende a muoversi "per regimi". Ad esempio, dall'era post-Volker, fino al 2020, l'economia globale ha vissuto un periodo di bassa inflazione, con vari shock positivi dal lato dell'offerta. Tra questi, la globalizzazione (la Cina esporta deflazione), la formazione del mercato unico dell'UE, il calo delle tariffe globali, gli sviluppi tecnologici che migliorano la produttività, la desindacalizzazione della forza lavoro e la deregolamentazione.
L'inflazione non ha sempre rappresentato un fattore relativamente positivo. Durante gli anni '70, ad esempio, abbiamo assistito a un regime di inflazione elevata e volatile. Ciò è stato determinato da una politica monetaria accomodante (crollo di Bretton Woods) e da una serie di shock dal lato dell'offerta, come nel mercato petrolifero.
È probabile che l'inflazione rimanga a lungo maggiormente volatile
Riteniamo che stiamo entrando in un regime di maggiore volatilità dell'inflazione. Ciò dovrebbe causare cambiamenti più frequenti nella politica della banca centrale (volatilità obbligazionaria). Il driver di questa visione è l'aumento della possibilità di shock negativi dal lato dell'offerta descritti di seguito.
- Le crescenti tensioni geopolitiche (competizione tra Cina e Stati Uniti) portano a un ritracciamento della globalizzazione (tariffe/regolamenti/catene di approvvigionamento on-shoring/accaparramento di materie prime, ecc.).
Grafico 1: Crescente incertezza geopolitica
- Cambiamento climatico – politica governativa/eventi meteorologici più estremi.
- Cambiamenti nella politica governativa: aumento del debito pubblico e diminuzione del conservatorismo fiscale. In seguito alla pandemia, negli ultimi due anni abbiamo assistito a un aumento sostanziale del debito pubblico e a pochi segnali di moderazione fiscale, nonostante un contesto economico e occupazionale molto forte. Negli Stati Uniti, ad esempio, si prevede che il deficit fiscale supererà in media il 6% del prodotto interno lordo nel 2023-24, nonostante un tasso di disoccupazione che dovrebbe essere in media inferiore al 4%.
Grafico 2: Le restrizioni fiscali negli Stati Uniti rimangono scarse, nonostante un'economia e un mercato del lavoro forti
Una nuova sfida per le banche centrali
Gli shock negativi dal lato dell'offerta sono più difficili da gestire per le banche centrali, rispetto agli shock dal lato della domanda. Ciò è dovuto al fatto che influenzano la crescita (al ribasso) e l'inflazione (al rialzo) in modo diverso, il che significa che le banche centrali devono dare priorità alla stabilizzazione dell'inflazione o della crescita. È probabile che le varie banche centrali affrontino la questione in modo diverso e, dato l'elevato debito pubblico a livello globale, la pressione politica sulle banche centrali per mantenere bassi i rendimenti obbligazionari (costi del debito pubblico) è alta.
Quali sono gli effetti sulla diversificazione?
Poiché gli shock della domanda spingono la crescita e l'inflazione nella stessa direzione, tendono a spingere i prezzi delle obbligazioni e delle azioni in direzioni diverse (correlazione negativa): quando la crescita è forte, quindi, i prezzi delle azioni tendono a salire, mentre i prezzi delle obbligazioni spesso scendono. Come illustrato di seguito, ciò è avvenuto per gran parte degli ultimi 30 anni, consentendo agli investitori di beneficiare della diversificazione.
Grafico 3: Negli ultimi 30 anni, la correlazione tra obbligazioni e azioni è stata per lo più negativa
Gli shock dal lato dell'offerta sono diversi, in quanto portano la crescita e l'inflazione in direzioni opposte, il che spinge invece i prezzi delle obbligazioni e delle azioni nella stessa direzione (correlazione positiva). Ciò è avvenuto per gran parte degli ultimi due anni, minando le caratteristiche standard di diversificazione del portafoglio. Per la maggior parte dell'era pre-Volker, le obbligazioni e le azioni hanno avuto una correlazione positiva.
Prendendo l'esempio di un'allocazione del 60% in azioni statunitensi e del 40% in titoli di Stato statunitensi, ribilanciati mensilmente, il grafico mostra il rapporto tra la volatilità netta del portafoglio e la somma della volatilità autonoma degli asset detenuti nel portafoglio. Tale rapporto costituisce il vantaggio di diversificazione tra i due asset.
Grafico 4: Il vantaggio di diversificazione derivante dalla combinazione di obbligazioni e azioni è diminuito in seguito alla pandemia, a causa della maggiore volatilità dell'inflazione.
Implicazioni
- Se la volatilità dell'inflazione è superiore a quella degli ultimi 30 anni, è improbabile che la combinazione di obbligazioni e azioni produca gli stessi vantaggi di diversificazione del passato.
- Gli investitori che cercano di migliorare i rendimenti corretti per il rischio dovrebbero concentrarsi sulla ricerca di asset e strategie alternativi a bassa correlazione.