Un’asset class sempre più diversificata e liquida

Le obbligazioni corporate EM sono ben diversificate tra le varie regioni, con un rating creditizio medio IG pari a BBB. Dal 2010, l'asset class è cresciuta del 250%, superando i 2.500 miliardi di dollari, ed è ora più grande del mercato sovrano EM e del mercato high yield (HY) statunitense. 

Fonte: J.P. Morgan, Bond Radar, Bloomberg Finance LP, 31 luglio 2024.

L'asset class è inoltre diventata sempre più diversificata per paese, regione, settore e capitalizzazione di mercato. Per quanto riguarda le regioni, l'Asia rimane la più importante con il 42% dell'indice JPM CEMBI Broad Diversified. Tuttavia, la percentuale di debito emesso da aziende del Medio Oriente e dell'Africa è passata dall'11% del 2013 a quasi il 20% nel 2023. L'Indice comprende 59 paesi, tra cui diverse aziende leader di mercato provenienti da economie di frontiera, come la Georgia, il Guatemala e lo Zambia.

L'Indice è inoltre ben diversificato per paesi, con la Cina che detiene la ponderazione maggiore con poco meno del 7% dell'Indice, rispetto a un peso di circa il 24% nell'Indice MSCI EM (equity). Un’asset class così ricca e varia presenta potenziali opportunità per gli investitori attivi. Tuttavia, l'accesso a sufficienti risorse per la ricerca sul campo e una comprovata capacità di investimento possono essere particolarmente importanti per trovare valore tra gli emittenti di debito corporate EM di dimensioni più piccole.

Fattori tecnici favorevoli danno spinta alla performance

Negli ultimi anni, un fattore tecnico di supporto è stato l'allungamento delle scadenze da parte delle aziende dei mercati emergenti, riducendo così i rischi di rifinanziamento. In un contesto di tassi d'interesse USA più elevati, l'emissione primaria sul mercato degli eurobond in USD è stata sorprendentemente contenuta. Le aziende dei paesi emergenti si sono invece orientate verso fonti di finanziamento alternative, come i mercati locali, le banche nazionali e le istituzioni finanziarie per lo sviluppo. Queste fonti di finanziamento alternative offrono alle aziende EM una protezione creditizia e contribuiscono a ridurre i rischi di rollover e di default.

Il finanziamento netto negativo degli eurobond in USD, dove l'emissione primaria è inferiore al debito in scadenza, ha sostenuto le dinamiche della domanda e dell'offerta. Questo dovrebbe continuare a fornire una spinta al mercato ed è uno dei motivi per cui sovrappesiamo le aziende dell'America Latina.

Fonte: J.P. Morgan, Bond Radar, Bloomberg Finance LP, 31 luglio 2024.

I fondamentali delle aziende EM restano solidi

I fondamentali delle obbligazioni corporate EM sono generalmente favorevoli. Nello spazio con rating BB (cioè HY), le società dei mercati emergenti hanno una leva finanziaria netta di 2,3x, che si confronta positivamente con il 3,6x dell’HY statunitense e il 4,5x dell’HY europeo. In genere, una leva finanziaria più bassa dovrebbe equivalere a spread più ristretti. Tuttavia, in questo caso non è così. Per le aziende EM con rating BB, l'attuale Z-spread (il rendimento aggiuntivo rispetto ai rendimenti dei Treasuries USA) è di 245 punti base (bps). Per le società EM con rating BB, a fine agosto 2024, lo Z-spread era di 328 punti base, contro i 295 punti base dei titoli con rating BB negli Stati Uniti e i 310 punti base dei titoli con rating BB in Europa¹.

Data la combinazione di spread più elevati e fondamentali migliori (leva finanziaria più bassa e riserve di liquidità più elevate), la nostra metrica preferita per confrontare l'asset class con il credito statunitense è lo “spread per giro di leva finanziaria netta”. I grafici seguenti mostrano che gli investitori in aziende EM sono attualmente compensati con uno spread maggiore rispetto all'ammontare della leva finanziaria in confronto alle aziende statunitensi.

Fonte: BofA Global Research, 30 giugno 2024.

Naturalmente, si può sostenere che i rischi macroeconomici e politici siano generalmente più elevati nei paesi emergenti rispetto agli Stati Uniti. Tuttavia, questo non si riflette in tassi di default più elevati. Nel 2024, fino ad oggi, le obbligazioni corporate EM hanno avuto un tasso di default dello 0,8%, contro lo 0,6% degli HY statunitensi ed europei. Come mostra il grafico qui sotto, i tassi di default storici delle aziende EM non sono troppo dissimili da quelli degli HY statunitensi ed europei. Per il resto del 2024 e per il 2025, prevediamo che i cicli di riduzione dei tassi contribuiranno a contenere i rischi di default.

Fonte: JP Morgan, BofA, luglio 2024.

Le obbligazioni corporate EM nell'ultimo decennio

Come evidenziato di seguito, sulla base del rapporto rischio/rendimento (ossia lo Sharpe Ratio), nel lungo periodo le obbligazioni corporate EM si confrontano positivamente con la maggior parte degli altri segmenti del mercato obbligazionario globale.

Tabella 1: Sharpe ratio di alcuni mercati obbligazionari globali

Fonte: JP Morgan, abrdn, giugno 2024.

Inoltre, l’asset class ha una duration relativamente bassa, che può ridurre il rischio di tasso d'interesse.

Le obbligazioni corporate EM hanno storicamente offerto alcuni vantaggi difensivi. Ad esempio, i drawdown sono stati relativamente più contenuti rispetto ad altri segmenti del debito EM durante i principali episodi di risk-off, come il taper tantrum, la pandemia e l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia.

L'indice JPM delle obbligazioni corporate EM rende attualmente oltre il 6,5% (in USD). Si tratta di un valore superiore alla media decennale del 5,7%, che offre una potenziale difesa dal ribasso in caso di oscillazioni avverse dei prezzi. Se si combinano i solidi fondamentali delle aziende dei mercati emergenti e i fattori tecnici di supporto, non sorprende che l'asset class stia guadagnando popolarità tra gli investitori istituzionali. Tra questi, le compagnie di assicurazione, che tradizionalmente si concentrano molto di più sull'esposizione al credito dei mercati sviluppati.

Mettendo insieme tutto, a che punto siamo oggi?

Sta tornando la fiducia nel mercato primario in USD. L'emissione di obbligazioni corporate EM nella prima metà del 2024 ha raggiunto il livello più alto degli ultimi tre anni. Negli ultimi mesi anche gli spread si sono ridotti e si stanno avvicinando a livelli che non si vedevano da tempo, in particolare per le obbligazioni corporate EM IG.

Tuttavia, il rendimento assoluto superiore al 6,5% continua a sembrare interessante rispetto allo storico. Considerando i solidi fondamentali sottostanti e i venti tecnici favorevoli del mercato, riteniamo che le obbligazioni corporate EM possano continuare a offrire interessanti total return, anche su base aggiustata per il rischio.

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