A luglio Parigi ha ospitato il più grande spettacolo del mondo.

Léon Marchand in vasca, Simone Biles sui tappeti dell’atletica, Mijaín López sul ring della lotta libera.

Dopo un intenso inizio estate, la maggior parte di noi sperava, o si aspettava, un luglio più tranquillo. Tuttavia, mentre tutto il mondo si appassionava dal proprio divano alle tecniche sportive più varie, dal taekwondo ai tuffi, i mercati finanziari si sono concentrati sul proprio evento: la discesa non proprio tranquilla dei rendimenti dei Treasuries statunitensi.

Il mantra dei mercati finanziari non era “più veloce, più in alto, più forte”, ma piuttosto “più in fretta, più in basso, più debole”.

Il pricing del taglio dei tassi si è mosso più rapidamente e i rendimenti globali (e gli utili azionari) sono scesi, mentre i dati sul mercato del lavoro statunitense si sono rivelati sorprendentemente più deboli.

Solo un replay dell'azione di dicembre?

Ci siamo già passati. Nel quarto trimestre del 2023, i rendimenti globali hanno fatto un tuffo dal trampolino di tre metri. I mercati si sono entusiasmati per la prospettiva di un imminente taglio dei tassi. La combinazione tra i commenti delle banche centrali, alcuni dati inferiori al consenso e un mercato desideroso di rendimenti più bassi fino alla fine dell'anno, ha visto i mercati prezzare un ciclo di tagli aggressivo.

Il presidente della Federal Reserve (Fed) statunitense Powell ha ripetutamente ricordato che la banca ha un duplice mandato: garantire prezzi stabili e massimizzare l'occupazione. A dicembre l'inflazione ha sorpreso al ribasso. Tuttavia, come Armand Duplantis nel salto con l'asta, il mercato del lavoro ha continuato a puntare verso l’alto. Di conseguenza, quando l'inflazione ha sorpreso al rialzo solo un paio di mesi dopo, i mercati hanno rapidamente eliminato le aspettative di tagli aggressivi dei tassi e i rendimenti sono schizzati verso l'alto.

Quindi sì, a dicembre 2023 c’è stata una falsa partenza: i mercati hanno preso la palla al balzo. L'aumento dell'occupazione nei primi mesi del 2024 e l'inflazione marcatamente vischiosa (in particolare negli Stati Uniti) hanno dimostrato che le economie avanzate erano molto più resistenti di quanto si pensasse. Le banche centrali sono rimaste ai blocchi di partenza ancora per un po'.

Questa volta si riparte da zero?

Noi pensiamo di sì. Il mercato del lavoro statunitense ha sparato il colpo d’inizio gara.

Le attuali mosse si basano su una debolezza effettiva.

Il mercato del lavoro statunitense mostra segni di tensione. Il tasso di disoccupazione è salito inaspettatamente, gli impiegati americani non cambiano lavoro con la stessa frequenza e le prospettive dei datori di lavoro sono decisamente più cupe.

L'aumento della disoccupazione è stato particolarmente marcato. Il tasso di disoccupazione globale è salito al 4,3% a luglio, rispetto al 3,7% dell'inizio dell'anno. A titolo di esempio, la Fed non si aspettava che il tasso di disoccupazione si spostasse dal 4% nel corso del 2024. Anche se il mercato si è spostato da questo dato, è chiaro che il mercato del lavoro sta rallentando su più parametri.

Per quanto riguarda l'altro aspetto del mandato della Fed, l'inflazione sembra sotto controllo. L'inflazione complessiva è sulla buona strada per raggiungere l'obiettivo. La pressione dei prezzi degli affitti sull'inflazione core si è ridotta e il costo dei servizi non è più in forte accelerazione.

È ora che gli Stati Uniti si uniscano alla corsa ai tagli

Prevediamo che la Fed taglierà i tassi a partire da settembre. Più complicato è prevedere la velocità e fino a che punto.

La velocità? La reazione iniziale ai dati sulla disoccupazione statunitense ha visto i mercati prezzare un ritmo di tagli da record olimpico. La velocità dei tagli previsti è ora rallentata, ma mantiene comunque un ritmo competitivo. Si tratta di un processo di normalizzazione dei tassi, non c'è bisogno di una partenza veloce. Proprio come la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d'Inghilterra (BoE), ci aspettiamo che la Fed entri nel ciclo di tagli in modo graduale, con la possibilità di accelerare se necessario. Come Cole Hocker nei 1.500 metri, la Fed ha la capacità di raggiungere gli europei e i britannici prima di passare in vantaggio sui tempi.

Fino a che punto? Le banche centrali hanno adottato una stretta aggressiva all'indomani del 2021, e ha funzionato. L'inflazione è ben al di sotto del suo picco e le condizioni finanziarie sono restrittive. Ora è giunto il momento di normalizzare. Per noi una recessione globale rimane improbabile, quindi non è necessario un allentamento eccessivo dei tassi. Il tasso neutrale per gli Stati Uniti è pari a circa il 3%, il 2% nell'Unione Europea (UE). Il Regno Unito è probabilmente più vicino agli Stati Uniti che all'UE.

Per chiarezza, non è necessario che l'economia globale crolli per ottenere i tagli dei tassi di cui sopra.

Le banche centrali vinceranno l'oro?

È giusto dire che alcune banche centrali sono state troppo lente a muoversi durante la risalita. Riteniamo che il rischio è che siano troppo esitanti nella fase di discesa.

I mercati vogliono “di più, più bassi, più forte”.

(Di più e più bassi si riferiscono al livello dei tassi. Più forte si riferisce alla comunicazione).

Invece, il messaggio delle banche centrali finora è stato:

“Più lento, più tardi, più vago”

La BCE si è impegnata a tagliare i tassi di interesse a giugno e poi sembra essersi pentita della decisione. La BoE ha effettuato un taglio scomodo in agosto, con quattro membri (su nove) che hanno votato per la sospensione. La Fed ha segnalato che i tagli sono sul tavolo... ma non siamo lontani dalla fine del terzo trimestre.

Per la BCE, la crescita e i salari hanno sorpreso in positivo quest'anno. Detto questo, l'attività rimane nel migliore dei casi debole e le pressioni salariali si stanno abbassando. Il rallentamento della crescita nella seconda metà dell'anno dovrebbe rendere l'erogazione dei tagli meno controversa per i falchi del comitato.

Alla BoE, l'ostinata inflazione dei servizi ha offuscato la discussione. L'effetto Taylor Swift ha fatto divertire molto gli analisti che hanno favorito il gioco di parole, ma ha messo in difficoltà quelli di noi che guardano i numeri. L'inflazione dei servizi rimane elevata, anche se continuerà a scendere. Inoltre, uno dei principali falchi del Monetary Committee Policy della BoE se n'è andato.

E la Fed? I dati sull'occupazione danno loro tutta la potenza di fuoco necessaria per dare il via al ciclo di tagli.

Noi cosa abbiamo fatto?

A gennaio abbiamo ritenuto che i rendimenti globali fossero troppo bassi, quindi ci siamo posizionati su rendimenti più elevati.

Ad aprile abbiamo ritenuto che i rendimenti fossero troppo alti, quindi ci siamo posizionati su rendimenti più bassi.

Questo abbassamento – finalmente – ha senso.

Quindi, mentre ci prepariamo per le Paraolimpiadi di settembre, siamo tranquilli di rimanere lunghi sui titoli di Stato. La nostra preferenza va al mercato britannico, ma vediamo anche valore nei Treasuries statunitensi e nelle obbligazioni europee.