In questo periodo, i crediti con rating CCC hanno superato il mercato complessivo, con un rendimento del 21,6%. Questi rendimenti sono ancora più impressionanti se consideriamo il segmento di mercato dei titoli fortemente distressed (rating Ca e inferiore), che ha registrato un rendimento del 31,5%. È evidente che negli ultimi cinque trimestri il credito di qualità inferiore ha vissuto una corsa storica.

Riavvolgiamo l'orologio...

Entrando nel 2023, il posizionamento è stato universalmente ribassista. Nel corso dell'anno, gli investitori si sono affannati ad aggiungere carta a nomi illiquidi, mentre si affievolivano i timori di una recessione imminente. I prezzi delle obbligazioni di qualità inferiore sono saliti. Nel corso dell'anno, il precipitoso calo dell'inflazione e la buona tenuta dei dati economici hanno consolidato la narrativa dell'atterraggio morbido, che continua a spingere verso l’alto i mercati finanziari. Le valutazioni riflettono questo ottimismo.

Quindi, la domanda è: a partire da questo punto, dove può andare il mercato dei titoli high yield?

Nel clima attuale, è difficile immaginare qualcosa di diverso da un rally dei CCC che spingerà il mercato a inasprirsi. Nonostante la recente sovraperformance, i crediti di qualità inferiore rimangono una delle poche aree del mercato a non essere scambiate in modo significativo rispetto alle medie storiche. In effetti, i crediti con rating BB e B non hanno margini di manovra tra i livelli attuali e i loro limiti storici.

È il momento di aggiungere il rischio CCC?

Facciamo il punto della situazione. L'economia statunitense è più solida di quanto molti avessero previsto. La Federal Reserve (Fed) ha ampiamente riportato l'inflazione sotto controllo (anche se con qualche intoppo). I tagli dei tassi, sebbene allontanati, restano all'orizzonte. Questi fattori dovrebbero sostenere le aziende ad alto rendimento in tutto lo spettro dei rating nei prossimi trimestri.

L'argomentazione secondo cui i crediti con rating CCC sono l'ultima fonte di valore rimasta è quindi convincente. Il mercato high yield ha chiuso il primo trimestre con uno spread corretto per le opzioni (Option-Adjusted Spread, OAS) di +299 punti base (bps). Dalla crisi finanziaria globale (GFC), gli spread ad alto rendimento hanno sfiorato un OAS di +300 pb solo una manciata di volte. Durante questi periodi, i crediti con rating CCC hanno scambiato in modo significativamente più restrittivo rispetto al mercato complessivo, di quanto accade oggi. Ciò implica un margine di ulteriore compressione per i CCC. Intuitivamente, ciò ha senso. I periodi di spread creditizi ridotti (ottimismo del mercato) vanno logicamente di pari passo con la propensione al rischio di qualità inferiore.

Oggi le aziende con rating CCC sono in condizioni decenti. Molte hanno trascorso gli anni del 2020 e del 2021, caratterizzati da bassi tassi d'interesse, a riparare i propri bilanci. In effetti, la cedola media delle aziende CCC è al minimo post-GFC del 7,24%, oltre 200 pb al di sotto del picco del 2010.

Questo aspetto è importante. Il flusso di cassa libero per i titoli di qualità inferiore è spesso minimo. I pagamenti degli interessi rappresentano una parte sostanziale dei loro costi. La riduzione dei pagamenti degli interessi si ripercuote quindi sulla linea di fondo, aumentando i flussi di cassa complessivi.

Ma il calo dei costi delle cedole è esclusivo dei titoli con rating CCC. Al contrario, nell'ultimo anno il mercato in generale ha registrato un notevole aumento dei costi delle cedole.

Cosa spiega questo fenomeno? In primo luogo, la mancanza di nuove emissioni con rating CCC negli ultimi anni ha fatto sì che le cedole storicamente basse non siano riuscite a rialzarsi. In secondo luogo, il mercato caldo dei prestiti si è rivelato una valida opzione di finanziamento per i titoli di qualità inferiore. In terzo luogo, il settore del credito privato si è fatto carico della maggior parte dei finanziamenti per le operazioni di leverage buyout.

Sappiamo anche che la politica monetaria opera con ritardi lunghi e variabili. E, come abbiamo detto, le aziende di qualità inferiore sono sensibili alle variazioni dei costi di finanziamento. Di conseguenza, riteniamo che i titoli con rating CCC stiano iniziando solo ora a sentire i rialzi dei tassi della Fed dello scorso anno. Questo potrebbe essere un problema. Nel 2018, la politica monetaria restrittiva e l'incombente muro delle scadenze hanno messo in difficoltà i crediti con rating CCC.

Quindi, cosa ne consegue? C'è un'argomentazione persistente secondo cui i titoli di qualità inferiore potrebbero subire una contrazione a causa della ricerca di rendimento da parte degli investitori. Tuttavia, non riteniamo che vi sia una giustificazione sufficiente per allocare ingenti capitali nella parte distressed del mercato, dove l'aggressione tra creditori ha reso molte strutture di capitale non investibili.

Dove investiamo?

Preferiamo incrementare le singole B e le normali CCC. Questo include settori in difficoltà, come quello dei cavi e del wireless, che sono eccellenti terreni di caccia per il valore.

Abbiamo disinvestito nei settori orientati al consumo. In particolare, i settori del tempo libero/crociere, della vendita al dettaglio e dell'auto, dove le valutazioni non compensano la realtà sul campo. Rimarremo selettivi sulle nuove emissioni. La sensazione è che molti operatori di mercato stiano investendo in modo indiscriminato, con scarsi margini di guadagno. Ci assicuriamo anche che la liquidità del portafoglio sia all'altezza. Ciò include l'utilizzo di strumenti come i credit default swap e i Treasuries statunitensi, per assicurarci di essere agili quando necessario.

Molti crediti con rating CCC in via di miglioramento sono in grado di resistere all'odierno ambiente spietato. Tuttavia, i crediti in difficoltà che hanno beneficiato dell’alta marea faranno fatica in futuro. Conosceremo le storie di successo solo quando l'euforia del mercato sarà svanita. Nel frattempo, rimaniamo selettivi nei crediti di qualità inferiore, investendo in quei nomi con flussi di cassa ripetibili, strutture di debito a termine e consistenti riserve di capitale.

Considerazioni finali

Se mettiamo da parte la storia e guardiamo al presente, riteniamo che il mercato offra interessanti alternative. Un yield del 7,5%-8% offre agli investitori un rendimento simile a quello azionario sotto forma di income. Questo non solo consente un ulteriore potenziale di total return, ma fornisce anche una protezione contro i rischi di ribasso nel caso in cui il consenso verso un atterraggio morbido si rivelasse inesatto.