Cos'è successo? Due cose hanno sorpreso gli investitori quest'anno: un'economia globale più forte del previsto che, a sua volta, ha portato a un'inflazione più alta del previsto.

Ciò significa che le banche centrali hanno alzato i tassi di interesse più del previsto e che qualsiasi taglio – la mossa di sostegno al mercato che gli investitori avevano sperato – è stato ritardato.

Fonte: Bloomberg, indici BaML, ottobre 2023. Solo a scopo illustrativo. Non devono essere fatte ipotesi in merito alla performance futura.

Cosa potrebbe portare il 2024?

I rendimenti potenzialmente a portata degli investitori sono ancora elevati e questo è sempre un buon punto di partenza. Nel frattempo, l'inflazione sta finalmente calando, sottintendendo probabilmente che nelle grandi economie come gli Stati Uniti, l'Europa e il Regno Unito i tassi di interesse hanno probabilmente toccato il picco.

Tuttavia, per mettere il turbo ai rendimenti obbligazionari, le banche centrali dovranno iniziare a tagliare i tassi di interesse entro la seconda metà del prossimo anno.

Se esaminiamo la relazione storica tra i cicli dei tagli dei tassi d'interesse da parte della Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti e la performance obbligazionaria, i periodi successivi ai picchi dei tassi d'interesse sono stati accompagnati da ottimi rendimenti in molti segmenti del reddito fisso (cfr. Grafico 2).

Fonte: Bloomberg, indici BaML, giugno 2023. Solo a scopo illustrativo. Non devono essere fatte ipotesi in merito alla performance futura.

Cosa innescherà i tagli dei tassi d'interesse?

L'aumento dei costi di servizio del debito, la contrazione dei bilanci delle banche centrali e le condizioni di prestito restrittive stanno avendo un impatto, in un contesto di crescenti insolvenze per le imprese più piccole.

Ma questo è stato più che compensato dall'eccesso di risparmi accumulati durante i lockdown per il Covid e da un mercato del lavoro forte che ha sostenuto un'economia globale più forte del previsto.

Tuttavia, questi risparmi in eccesso saranno per lo più spariti entro la fine del 2023 in paesi come gli Stati Uniti e stiamo già assistendo a un aumento dei prestiti auto e delle insolvenze delle carte di credito a causa dell'aumento dei costi di prestito. Ciò suggerisce che la forza dei consumatori diminuirà abbastanza rapidamente l'anno prossimo.

Nel complesso, dovremmo assistere a un contesto in cui l'inflazione scende ulteriormente, il mercato del lavoro si indebolisce leggermente e l'economia rallenta fino a diventare una recessione, o almeno qualcosa che sembra una recessione per molte aziende e paesi.

Quando i banchieri centrali vedranno che le economie hanno rallentato abbastanza da riportare l'inflazione ai livelli target, taglieranno i tassi di interesse, una mossa che sosterrà molte aree del mercato obbligazionario.

Cosa stiamo monitorando?

Siamo molto ottimisti per il 2024, ma ecco sei cose a cui presteremo particolare attenzione:

Obbligazioni di qualità superiore (ad esempio, governative e investment grade). Nel nostro scenario di base, o "più probabile", questi investimenti registreranno performance particolarmente positive con il rallentamento della crescita, l'indebolimento dell'inflazione e il taglio dei tassi di interesse da parte delle banche centrali.

I rischi: un'inattesa resilienza dell'economia e una ripresa dell'inflazione costringerebbero le banche centrali ad aumentare nuovamente i tassi di interesse. Ciò sarebbe negativo per la maggior parte delle asset class, ad eccezione delle obbligazioni con scadenze più brevi e dei fondi del mercato monetario.

Esaurimento dei risparmi in eccesso più rapido del previsto. I titoli di Stato registrerebbero un andamento positivo nello scenario meno probabile in cui il mercato avesse sopravvalutato la forza dei consumi, portando a una recessione peggiore del previsto.

I rischi: le obbligazioni emesse dalla maggior parte delle società e delle banche ne risentirebbero. Detto questo, se gli investitori sono agili, il momento migliore per investire in obbligazioni più rischiose, come l'high yield, è durante la fase più acuta di una recessione.

Banche. Nonostante alcuni fallimenti bancari di alto profilo quest'anno, riteniamo che la maggior parte delle grandi banche abbia bilanci solidi e dimostri una buona redditività. Ciò contribuirà ad attutire un certo aumento dei crediti inesigibili e l'inasprimento degli standard di prestito. Gli spread dei rendimenti obbligazionari, ovvero il rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato comparabili richiesti dagli investitori per compensare il rischio aggiuntivo, sono ancora piuttosto generosi. Ciò presenta opportunità selettive.

I rischi: ci sono finanziatori più deboli, probabilmente tra le banche regionali e di minori dimensioni, che sono sovraesposti a mutuatari del settore immobiliare. Il debito immobiliare da rifinanziare nei prossimi 24 mesi ammonta a oltre 2.000 miliardi di dollari, molti dei quali sono iscritti nei bilanci delle banche regionali statunitensi.

Declassamenti e inadempienze. Nutriamo meno preoccupazioni per le obbligazioni societarie con rating investment-grade: gli elevati margini di utile e i bilanci prudenti hanno portato a un numero di revisioni maggiore rispetto alle revisioni al ribasso.

I rischi: le insolvenze obbligazionarie legate a società più piccole e più rischiose sono in aumento. La situazione peggiorerà in un'economia in rallentamento. Detto questo, i rendimenti totali di questo debito high yield dovrebbero essere superiori ai rendimenti medi durante i precedenti rallentamenti/recessioni economici, grazie a una migliore qualità del credito.

Leveraged loan e private credit. Scorgiamo nicchie di opportunità nel private credit di qualità superiore, che offre rendimenti più generosi per compensare la relativa illiquidità. Tuttavia, i leveraged loan e il private credit sono segmenti del mercato del debito che hanno conosciuto una crescita molto rapida. Questo potrebbe essere un problema, perché la rapida crescita spesso comporta un indebolimento degli standard di finanziamento riconducibili alla fretta di far fruttare il denaro.

I rischi: le insolvenze legate ai leveraged loan hanno già superato quelle del mercato obbligazionario high-yield, mentre l'importo che i creditori possono recuperare è inferiore alle medie storiche. Anche i segmenti più rischiosi del private credit sono al centro dell'attenzione. Di nuovo, i problemi riguarderanno principalmente le società di minori dimensioni.

Debito dei mercati emergenti (EMD). Una buona capacità di selezionare i titoli farà emergere il valore di alcune economie emergenti a maggior rischio, le cui valutazioni sono ancora convenienti a causa di alcuni anni difficili. Inoltre, molti Paesi emergenti saranno tra i primi a tagliare i tassi di interesse, dopo essere stati tra i primi ad aumentarli. Questo dovrebbe sostenere il debito in valuta locale.

I rischi: le valutazioni per l'investment grade sono prossime ai massimi livelli, per cui saranno necessari un indebolimento del dollaro USA e un calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi prima che gli investitori ritornino in massa su questo mercato. Le prospettive appaiono meno favorevoli anche nel caso in cui il dollaro si dovesse rafforzare in modo significativo o si verificasse una grave recessione.

Considerazioni finali

Le valutazioni obbligazionarie e un profilo di inflazione diverso rispetto agli ultimi anni dovrebbero rendere il 2024 un buon anno per le obbligazioni.

Tuttavia, come accaduto quest'anno, non sarà tutto rose e fiori. Ecco perché sarà necessario un approccio dinamico e una rigorosa selezione a livello sia geografico che societario, per realizzare quanto promesso.