Il passaggio dai rialzi ai tagli dei tassi d'interesse dovrebbe avvantaggiare in modo significativo il reddito fisso europeo, in quanto il segmento high yield offrirà notevoli opportunità sia per il reddito che per le plusvalenze nei prossimi anni.

Fine di un'era?

La BCE ha recentemente terminato il ciclo di rialzi più rapido e ampio che si ricordi dalla sua fondazione nel 1998, lasciando il tasso sui depositi al 4%. Storicamente, i tagli dei tassi d'interesse sostengono la performance obbligazionaria, spingendo i rendimenti al ribasso e i prezzi al rialzo.

I prezzi e i rendimenti obbligazionari si comportano come un'altalena: quando i rendimenti scendono, i prezzi salgono. Dal 1999, l'indice Bloomberg Euro Aggregate ha registrato un ritorno medio superiore al 5% nei 12 mesi successivi alla riduzione dei tassi della BCE. Ciò include una distribuzione favorevole, con il rendimento del 75° percentile più alto superiore all'8% e il rendimento del 25° percentile più basso a circa il 2%.

Le prospettive fondamentali per il reddito fisso europeo si basano su tre fattori chiave: la crescita, l'inflazione e l'orientamento di politica monetaria della BCE.

Sul fronte della crescita, il panorama europeo rimane relativamente modesto. Nonostante i segnali di miglioramento, è probabile che il PIL si attesti al di sotto dell'1% per il 2024, ovvero a un livello inferiore rispetto alla media degli ultimi sette anni. Ciononostante, dal punto di vista del credito corporate, la capacità di rimborsare il debito rimane solida, con un andamento degli utili previsti stabile.

Abbiamo anche assistito a un miglioramento sostanziale delle dinamiche inflazionistiche europee nel corso dell'anno, con un'inflazione core su base annua ad Maggio in aumento del 2,9%, rispetto al 5,3% nel 2023 ( mentre i numeri di maggio hanno sorpreso leggermente in positivo, ma ci sarebbero stati sempre dei problemi lungo il percorso).

Detto questo, siamo ben lontani dal dichiarare vittoria. Il ritmo della disinflazione è rallentato rispetto alla seconda metà del 2023. Questo, unito agli effetti di un'inflazione salariale ancora forte e di un settore energetico avverso, dovrebbe mantenere l'inflazione complessiva al di sopra del target del 2% fissato dalla BCE per il resto del 2024.

Cosa significa tutto questo?

I funzionari della BCE devono attenersi ai dati e vogliono vedere l'inflazione dei servizi al di sotto del 3,5% nella seconda metà del 2024. Ciò sarebbe in linea con le previsioni di marzo e giustificherebbe il taglio di 75 punti base (pb) previsto per l'anno. Per un percorso più aggressivo, probabilmente avremmo bisogno di un'accelerazione delle tendenze disinflazionistiche che spingano l'inflazione al di sotto dell'obiettivo del 2% fissato dalla BCE. Questo scenario non è tuttavia supportato dai dati ed è ulteriormente complicato negli Stati Uniti.

Quali implicazioni per il reddito fisso nell'UE?

Per gran parte dell'anno, i rendimenti obbligazionari europei di sono adeguati al rialzo, poiché il rafforzamento della crescita e dell'inflazione negli Stati Uniti ha determinato un cambiamento nei prezzi di mercato. L'atteso ciclo di profonda riduzione dei tassi negli Stati Uniti ha lasciato il posto a uno scenario di tagli più blando. In tale contesto intravediamo opportunità, poiché le divergenze aumentano con percorsi di crescita, inflazione e politiche diversi in Europa rispetto al resto del mondo.

Dove focalizzare l'attenzione?

Riteniamo particolarmente interessanti le obbligazioni corporate e governative investment grade (IG) a breve scadenza. Grazie agli elevati rendimenti iniziali, questi investimenti sono in grado di generare un solido ritorno nella maggior parte degli scenari. È probabile che le obbligazioni a scadenza più breve beneficino dei tagli dei tassi d'interesse, poiché la curva dei rendimenti in genere si fa più ripida in seguito alle riduzioni. Questo fa sì che i rendimenti obbligazioni a scadenza più breve diminuiscano maggiormente rispetto alle loro controparti a scadenza più lunga, il che è favorevole ai ritorni obbligazionari.

Sul mercato del credito, le obbligazioni corporate IG europee presentano un buon valore nel medio-lungo termine. Questi asset hanno storicamente registrato buone performance nei 12 mesi successivi alle pause delle banche centrali, dal momento che gli investitori cercano credito con rendimenti interessanti. I rendimenti complessivi sono attraenti, con i rendimenti delle obbligazioni corporate IG che offrono un premio superiore di 50 pb rispetto al dividend yield dell'indice azionario Stoxx Europe 600.

Gli spread creditizi IG non possono più essere definiti "convenienti", visto il rally dell'ultimo anno. Tuttavia, gli spread IG europei continuano a essere più convenienti di 10-20 pb rispetto al mercato USA, sulla base delle relazioni storiche. Riteniamo che gli spread in Europa non abbiano completamente scontato il premio al rischio stabilito dalla guerra tra Russia e Ucraina e dalle conseguenti preoccupazioni energetiche. Il nostro segmento preferito all'interno del credito è quello delle obbligazioni corporate a breve scadenza con duration da 1 a 5 anni. Se i rendimenti dei titoli di Stato rimangono relativamente invariati, gli investitori possono beneficiare di un rendimento aggiuntivo di 90 pb. Qualora i rendimenti scendano, questa asset class genererà forti ritorni. Se la crescita si indebolisce e gli spread si allargano, il calo dei rendimenti dei titoli di Stato dovrebbe compensare la maggior parte, se non tutte, le perdite di capitale. Ciò porterà in ultima analisi a ritorni positivi, considerando l'yield iniziale.

Il debito high yield offre invece un premio aggiuntivo relativamente basso, visto il rischio assunto, il che ci porta a essere cauti. Tuttavia, gran parte di questo fenomeno riflette dinamiche tecniche molto favorevoli. Gli investitori sono posizionati con cautela (elevati saldi di cassa), ci sono state poche nuove emissioni obbligazionarie (offerta) e abbiamo assistito a diversi aggiornamenti verso l'investment grade (in particolare Ford). Di conseguenza, negli ultimi due anni le dimensioni del mercato high yield in euro si sono ridotte del 15%.

Considerazioni finali

Come previsto la BCE ha iniziato a tagliare i tassi questo giugno. Ciò crea opportunità per gli investitori obbligazionari diligenti, offrendo buone prospettive di reddito e di plusvalenze. La chiave è rimanere vigili e prestare attenzione ai cambiamenti nei dati.