I fondamentali sono generalmente migliorati e c'è ancora un ampio margine di rialzo sul fronte dei rendimenti. Il rischio di duration è basso, il che potrebbe contribuire a mitigare l'impatto dell'aumento dei rendimenti dei Treasuries USA. Anche il rischio di default, secondo tutte le misurazioni, è diminuito nell'ultimo anno, grazie alle ristrutturazioni del debito e al miglioramento dei profili di scadenza. I rischi legati alla nuova amministrazione Trump 2.0 sono esistono, ma anche in questo caso riteniamo che il quadro sia più sfumato di quanto diffusamente descritto.
Il rischio di insolvenza è in calo
Dopo i numerosi shock esterni degli ultimi anni, abbiamo visto prove tangibili della diminuzione del rischio di default nei mercati di frontiera. In seguito alle ristrutturazioni, il rischio di insolvenza in Zambia, Ghana, Ucraina e Sri Lanka è diminuito notevolmente. Anche la gestione delle passività è stata molto importante: diversi paesi, infatti, hanno ridotto il rischio di default allungando i periodi di scadenza (Grafico 1). Un buon esempio è la Costa d'Avorio, che all'inizio del 2024 ha emesso nuove obbligazioni a 9 e 12 anni e successivamente ha messo all'asta le obbligazioni del 2025 e del 2032 (con scadenze più brevi).
Anche la riapertura del mercato primario nel 2024 è stata una gradita sorpresa, che ha attenuato ulteriormente le preoccupazioni sulle pressioni di finanziamento e sui rischi di default. Oltre alla Costa d'Avorio, anche Benin, Kenya, Camerun, Senegal, El Salvador e Nigeria hanno tutti registrato una buona domanda per le loro nuove emissioni. Il ritorno al mercato primario fornisce ai governi un'utile fonte alternativa di finanziamento, piuttosto che affidarsi ai prestiti multilaterali, diventati più comuni nel periodo post-pandemia.
Grafico 1: Profilo delle scadenze obbligazionarie dei paesi di frontiera
Miglioramento dei fondamentali
Anche sui fondamentali c'è motivo di ottimismo. Nel 2025, la crescita dei paesi di frontiera dovrebbe rimbalzare con un differenziale più ampio rispetto alle economie sviluppate. Il consolidamento fiscale è rimasto un po’ vago per un lungo periodo, ma ora stiamo assistendo a buoni progressi, con i mercati di frontiera che (in aggregato) dovrebbero passare a un avanzo primario entro il 2026. I programmi di sostegno del Fondo Monetario Internazionale sono stati d'aiuto, poiché in genere condizionano l'erogazione degli aiuti al raggiungimento di obiettivi di consolidamento fiscale e del debito.
I mercati di frontiera stanno raggiungendo un consolidamento fiscale attraverso un mix di misure che generano entrate e tagli alla spesa. Ad esempio, le politiche sul fronte della spesa includono la rimozione dei sussidi energetici, mentre sul fronte delle entrate le politiche puntano spesso alla riduzione delle esenzioni IVA e a una maggiore digitalizzazione volta ad ampliare la base imponibile.
Sebbene il ritmo del consolidamento vari da mercato a mercato, la direzione di marcia complessiva sia per quanto riguarda i fondamentali che per i rischi di default è ora positiva. Le agenzie di rating globali hanno riconosciuto questo progresso con gli aggiornamenti dei rating, laddove nel 2024 gli upgrade hanno superato i declassamenti per la prima volta in cinque anni.
I rendimenti restano interessanti
Dopo un robusto 2024, i rendimenti delle obbligazioni di frontiera sono scesi, con 11 paesi che ora offrono rendimenti a due cifre, rispetto ai 25 di un anno fa. Tuttavia, riteniamo che il rendimento dell'8,56% dell'indice JP Morgan NEXGEM1 rimanga interessante rispetto ai rischi, alla sua storia di lungo periodo e ad altri asset obbligazionari EM e globali (Grafico 2). Le possibilità di una significativa compressione degli spread potrebbe essere più limitata ora che molti mercati vengono scambiati vicino al margine più stretto dei loro range post-pandemia. Ciò detto, gli spread potrebbero ancora aumentare in alcuni casi specifici.
Grafico 2: Confronto fra rendimenti obbligazionari globali selezionati a fine 2024 (%)
Un'altra fonte di rendimento potrebbe derivare dalle modifiche alla composizione dell'indice JP Morgan NEXGEM, data la prevista inclusione di mercati a più alto rendimento come Argentina, Ecuador, Egitto e Ucraina.
I rischi dell’amministrazione Trump 2.0
I rischi associati alla nuova amministrazione USA di Trump sono comprensibilmente al centro dell'attenzione. Si teme che l'aumento delle tariffe statunitensi sulle importazioni e un giro di vite sugli immigrati clandestini possano alimentare l'inflazione negli Stati Uniti. Questo, insieme al tentativo di Trump di stimolare la crescita attraverso tagli fiscali (potenzialmente) non finanziati, ha spinto al rialzo i rendimenti dei Treasuries statunitensi dopo il risultato delle elezioni presidenziali.
L'aumento dei rendimenti dei Treasuries USA tende a essere negativo per gli asset a più alto rischio, compresi quelli dei mercati emergenti. Tuttavia, l'impatto sulle obbligazioni di frontiera è stato piuttosto limitato, con fattori geografici specifici che hanno guidato la performance. Ciò può essere dovuto al fatto che le obbligazioni di frontiera hanno storicamente una correlazione relativamente bassa con i rendimenti dei Treasuries rispetto ad altri asset. Se da un lato ciò è di conforto, dall'altro un aumento significativo del rendimento del decennale USA oltre il 5,0% potrebbe diventare più problematico.
Tuttavia, vale la pena notare che i rischi legati a Trump non sono tutti negativi. Una spinta alla crescita USA ispirata da Trump sarebbe positiva per la crescita globale e quindi anche per i mercati di frontiera. Il miglioramento dell'efficienza del governo statunitense e il rafforzamento della posizione fiscale potrebbero ridurre il rischio per i rendimenti dei Treasuries. Inoltre, se Trump riuscisse a porre fine alla guerra tra Russia e Ucraina, il sentimento generale degli investitori migliorerebbe. Per il momento, quindi, riteniamo che i rischi del Trump 2.0 siano più equilibrati di quanto si pensi e che dovrebbero essere gestibili per i mercati di frontiera.
Considerazioni finali
Riteniamo che il 2025 possa essere un altro anno positivo per i mercati obbligazionari di frontiera. I fondamentali stanno migliorando, il rischio di default si è ridotto e i rendimenti offrono agli investitori un'ampia compensazione per i rischi. Detto questo, un'attenta selezione del credito e l'adattabilità agli sviluppi globali e locali saranno più che mai fondamentali.
Per quanto riguarda il posizionamento, continuiamo a vedere più valore in alcuni mercati con rating più basso, dove le ristrutturazioni del debito si sono concluse con successo, come Zambia, Ghana e Sri Lanka. Siamo inoltre positivi sul credito di paesi come Nigeria, Egitto, El Salvador e Pakistan, e prevediamo potenzialmente grandi guadagni al rialzo per l'Ucraina se la guerra con la Russia dovesse avvicinarsi a una risoluzione. Infine, con la maggior parte delle Banche centrali che allenteranno i tassi nel 2025, riteniamo che alcuni mercati selezionati in valuta locale possano offrire un’interessante opportunità di diversificazione rispetto alle obbligazioni in valuta forte.
- Fonte: JP Morgan, Emerging Markets Bond Index (EMBI®) Monitor, 2 gennaio 2025.