I report sulle prospettive obbligazionarie citano spesso la politica monetaria dei mercati sviluppati come motore dei rendimenti, e a ragione. Per i mercati emergenti (EM) nel 2024, tuttavia, è emerso un tema diverso: le diffuse elezioni. Ad oggi, gli elettori si sono recati alle urne in Bangladesh, Taiwan, El Salvador, Pakistan, Senegal, India, Messico, Turchia e Sudafrica. Non abbiamo tempo per analizzare i risultati di ogni singolo paese, ma fra questi ce ne sono alcuni che meritano uno sguardo più approfondito.

Per esempio il Pakistan. A gennaio è salito al potere un governo civile che si è impegnato a risanare i conti pubblici e a costituire riserve valutarie. Pare sia proprio così. Ora il Pakistan sta cercando di entrare nel suo 24° programma del Fondo Monetario Internazionale (FMI), un record. La domanda rimane: il risultato sarà diverso questa volta? I primi segnali sono promettenti. La disinflazione in corso ha permesso alla banca centrale di allentare la politica monetaria. La bilancia dei pagamenti è recentemente diventata positiva. Ma non lasciamoci trasportare dall’entusiasmo e teniamo d'occhio gli sviluppi nei prossimi mesi.

In Messico, l'elezione di Claudia Sheinbaum, una protetta del presidente uscente Andrés Manuel López Obrador, dovrebbe mantenere lo status quo politico. Sheinbaum dovrà concentrarsi sulla riduzione del deficit dal 6% del PIL a un livello gestibile. Il deficit fiscale è esploso nel periodo precedente alle elezioni, quando AMLO ha aumentato i pagamenti dell’assistenza sociale non sostenuti da finanziamenti – oltre ad altri trasferimenti sociali – nel tentativo di ottenere consenso. Il risultato c’è stato.

Sheinbaum dovrà anche fare i conti con la Pemex, l'azienda energetica statale che geme sotto il pesante debito e il calo della produzione di greggio. La decisione di AMLO di includere per la prima volta gli ammortamenti di Pemex nel bilancio nazionale ha aumentato il deficit. È difficile capire come Sheinbaum affronterà questi problemi nel prossimo futuro.

Democrazia viva e vegeta

La democrazia liberale è stata messa sotto pressione negli ultimi anni. È stato quindi incoraggiante vedere la più grande democrazia del mondo, l'India, andare a elezioni in una chiamata alle urne generale che è stata nel complesso considerata libera e corretta. La portata del processo è tale che le votazioni si sono svolte nell'arco di sei settimane. Il presidente Modi ne è uscito ferito ma vittorioso. Il suo partito BJP rimane il più forte del Congresso ed è improbabile che i partner della coalizione blocchino le iniziative economiche da lui programmate.

Infine, in Sudafrica, la perdita della maggioranza dell'ANC per la prima volta dagli albori della democrazia ha sconvolto il partito. Per il momento, è probabile che le cose non cambino. Tuttavia, guardando al futuro, aumentano le possibilità che il governo crolli, portando il parlamento a scegliere un nuovo presidente o a indire nuove elezioni. Occorre sicuramente rimanere sintonizzati.

Cosa significa per gli investitori?

Perché ci concentriamo su eventi specifici per paese? Perché è nella peculiarità delle storie che vediamo le opportunità di investimento più interessanti. Questo fa leva sul nostro punto di forza nella gestione del debito dei mercati emergenti, ovvero la ricerca fondamentale bottom-up per generare alfa.

A livello di indice, gli spread dei mercati obbligazionari, compreso l'EMD, sono ridotti rispetto ai livelli storici. Nel frattempo, gli spread investment grade sono stati poco attraenti per diversi trimestri. Rimaniamo sottopeso in questo segmento.

Più di un anno fa, abbiamo individuato valore nei segmenti distressed e CCC. L'imminente completamento di diverse ristrutturazioni del debito ha convalidato questa visione, portando a una sovraperformance. Recentemente, gli investitori hanno accettato l'accordo di ristrutturazione del debito dello Zambia, elaborato dai creditori ufficiali, dal FMI e dal settore privato.

Queste operazioni dovrebbero portare a nuovi afflussi in Zambia e sono di buon auspicio per il Ghana e lo Sri Lanka, che stanno negoziando le proprie operazioni. Sebbene non abbiamo assistito ad aggiornamenti del rating per gli emittenti con rating CCC – dove si sono verificate le variazioni di spread più significative – è probabile che gli spread si riducano ulteriormente qualora si arrivasse a tali aggiornamenti.

Quali sono le prospettive?

Passiamo alla Federal Reserve statunitense. La sua decisione di ritardare i tagli dei tassi ha influenzato notevolmente i mercati obbligazionari locali EM, che sono particolarmente sensibili alle variazioni delle aspettative sul taglio dei tassi. A fine maggio, l'indice EM era in calo del -2,7% su base annua.

Nonostante le sfide attuali, i tagli dei tassi nei paesi emergenti sono imminenti. La politica monetaria rimane restrittiva, la crescita è in ritardo rispetto alle medie di lungo periodo e gli effetti base fanno sì che l'inflazione continui a scendere. Nonostante il contesto macro, i mercati obbligazionari locali continuano a prezzare una politica monetaria restrittiva. Manteniamo le posizioni o le aggiustiamo in modo selettivo, in attesa che il mercato offra rendimenti elevati nei prossimi mesi.

Dopo essere rimasto indietro nel 2023, il debito corporate EM ha sovraperformato nella prima metà dell'anno. I fondamentali rimangono in buona forma, come dimostra il basso tasso di insolvenza registrato finora. A fine aprile, il tasso si attestava ad appena lo 0,7%, ben al di sotto della media storica. La maggior parte delle insolvenze in questa asset class proviene dal settore immobiliare cinese high yield. Come nel caso del mercato del debito sovrano, gli spread si sono recentemente ristretti, raggiungendo minimi quasi storici. Nonostante ciò, l'elevato rendimento assoluto, superiore al 7%, rimane interessante. Per il momento, poco sembra poter arrestare lo slancio del rally degli spread.

Infine, un breve cenno ai mercati di frontiera. Cosa sta cambiando? La risposta è: molto, e in meglio. I decisori politici stanno creando ammortizzatori esterni, gli afflussi nel mercato locale contribuiscono a ricostruire le riserve in valuta e i finanziamenti da fonti commerciali e ufficiali sono in aumento. Nel frattempo, il consolidamento fiscale e l'inasprimento della politica monetaria stanno contribuendo a stabilire degli ancoraggi politici.

Infine, gli elevati rendimenti nominali e gli attraenti carry in paesi come Pakistan, Nigeria, Kenya ed Egitto fanno sì che questi mercati attirino l'attenzione degli investitori e valgano la pena di essere presi in considerazione in ottica di investimento.