Breve riepilogo
Dal 2020, numerosi paesi dei mercati emergenti (EM) con rating basso hanno perso l'accesso ai finanziamenti obbligazionari internazionali. Molti di questi dipendevano dal sostegno multilaterale per evitare il default e non tutti sono stati fortunati.
Dieci paesi sono andati in default negli ultimi quattro anni. I catalizzatori sono stati il Covid-19, il conflitto Russia-Ucraina e l'aumento dei rendimenti dei Treasuries USA. Anche i crescenti deficit fiscali e gli elevati livelli di debito hanno spinto alcune di queste economie oltre il limite. Non tutti gli inadempienti sono stati considerati paesi di frontiera, ma la maggior parte degli emittenti ha operato negli ultimi tre-quattro anni in area distressed, nota anche come “territorio dei rendimenti a due cifre”.
Questo scenario, in verità, ha offerto opportunità interessanti per gli investitori con esperienza analitica, competenza legale e, soprattutto, con la pazienza necessaria per massimizzare i rendimenti. In effetti, abbiamo investito in diversi crediti in default e distressed e molti di questi hanno dato importanti sovraperformance nel panorama EM degli ultimi anni.
Tutti a bordo
Torniamo ai nostri tre autobus che arrivano tutti insieme. Lo Zambia ha finalmente raggiunto un accordo per la ristrutturazione del suo debito, circa quattro anni dopo il default sui suoi eurobond. Nel frattempo, il Ghana ha annunciato di aver raggiunto un Agreement in Principal (AIP) per la ristrutturazione di 13 miliardi di dollari di eurobond, mentre lo Sri Lanka sembra vicino a definire i termini con i creditori commerciali dopo il default del 2022. Negli ultimi decenni abbiamo avuto molta esperienza nella valutazione di vari episodi di ristrutturazione del debito sovrano. Tuttavia, i recenti default si sono verificati in un momento di elevato rischio esterno e hanno messo a dura prova la pazienza degli investitori. Di conseguenza, vi è il rischio di ulteriori ritardi negli accordi con il Ghana e lo Sri Lanka. Ciononostante, restiamo ottimisti sul fatto che i due paesi concorderanno i termini con i creditori nelle prossime settimane.
Opportunità nelle difficoltà
Diversi fattori hanno determinato l'aumento della domanda di obbligazioni in default e in difficoltà. In genere i prezzi subiscono un'impennata al ribasso quando un paese va in default. Questo perché molti investitori, non potendo detenere obbligazioni in default, sono costretti a vendere. Anche l'incertezza sul valore di recupero previsto e il tempo necessario per completare una ristrutturazione pesano sui prezzi delle obbligazioni subito dopo l'evento creditizio. Tuttavia, gli investitori esperti in obbligazioni in default considerano questi ribassi come potenziali opportunità di acquisto.
Le obbligazioni di Zambia e Ghana venivano scambiate a livelli distressed ben prima degli eventi creditizi. Abbiamo avuto quindi tutto il tempo per valutare il potenziale valore di recupero delle obbligazioni. Per farlo, costruiamo modelli di recupero che includono una serie di scenari diversi sull'entità dell'haircut del capitale, sui parametri di una nuova struttura cedolare e sui potenziali rendimenti di uscita. Per quanto riguarda lo Zambia, abbiamo iniziato ad acquistare obbligazioni nell'area dei 40 centesimi dopo il default del novembre 2020.
È vero che il tempo per completare la ristrutturazione dello Zambia è andato ben oltre la media abituale di uno o due anni dei paesi emergenti. Il prolungamento del periodo di negoziazione è dovuto a una serie di fattori. Le elezioni presidenziali dell'agosto 2021 hanno portato alla vittoria di un governo favorevole al mercato. Ci sono stati ritardi nella conferma del programma del Fondo Monetario Internazionale (FMI), poiché i creditori bilaterali dovevano fornire garanzie di finanziamento. Nel frattempo, un rapporto ribassista del FMI sull'analisi di sostenibilità del debito (Debt Sustainability Analysis o DSA), elaborato insieme alla Banca Mondiale, raccomandava un haircut maggiore di quello che i creditori di eurobond erano disposti ad accettare. E poi c’è stata la Cina, che si è dimostrata riluttante a ristrutturare il debito e si è opposta ai termini che i creditori dell'eurobond avevano concordato con lo Zambia nel novembre 2023, provocando un ulteriore ritardo.
Nonostante ciò, la nostra pazienza è stata ripagata. Le obbligazioni dello Zambia sono scambiate nella fascia dei 70 centesimi. Sono stati convertiti in un nuovo bond al 2033 e in uno strumento contingente con scadenza 2053.
Per quanto riguarda il Ghana, abbiamo iniziato ad acquistare obbligazioni nella fascia medio-alta dei 30 centesimi, poco dopo il default del dicembre 2022. Riteniamo che le sue obbligazioni possano essere scambiate fino a valori di 50 centesimi. Fortunatamente, la ristrutturazione del Ghana non è stata così controversa come quella dello Zambia. Detto questo, ad aprile pensavamo che un accordo fosse vicino. I creditori internazionali avevano ampiamente concordato i termini. Tuttavia, il FMI ha respinto la proposta in quanto violava i parametri DSA sul debito del settore pubblico. Questi prevedono che un paese debba ridurre il suo rapporto debito/PIL al 55% entro il 2028. In attesa del DSA aggiornato, previsto per la fine di giugno, quando il FMI approverà la seconda revisione del Ghana, le ipotesi macroeconomiche contenute nel DSA sono state condivise con il Ghana e i rispettivi consulenti, che hanno potuto presentare un nuovo accordo di ristrutturazione. I termini erano molto simili a quelli dell'accordo di aprile e tutte le parti, compreso il comitato direttivo (Steering Committee o SC), hanno raggiunto un AIP. Ci aspettiamo che l'accordo si concluda nelle prossime settimane, con l'emissione di nuovi eurobond in cambio delle obbligazioni in default.
Le revisioni di approvazione del FMI sono sempre soggette a ritardi. Spesso un paese deve soddisfare diverse condizioni prima di ottenere il via libera. Per il Ghana, queste condizioni includono la firma da parte dei creditori bilaterali di un memorandum d'intesa sui termini della ristrutturazione. Il governo ha dichiarato che i memorandum d'intesa sono stati firmati, il che dovrebbe consentire un passaggio sicuro della seconda revisione del FMI.
Aggiungi un posto al tavolo
Uno dei principali risultati delle tre ristrutturazioni è l'importanza di sedersi al tavolo delle trattative. L'impegno in prima persona consente agli investitori di sviluppare una visione d'investimento più informata invece di affidarsi a quelle che spesso sono speculazioni di mercato fuorvianti.
Lo abbiamo visto in Ghana. Siamo uno degli otto investitori del comitato direttivo. Si tratta di un gruppo più ristretto di creditori che rappresenta o un insieme più ampio di obbligazionisti o il comitato dei creditori ad hoc (Ad-hoc Creditor Committee o AHC), nelle discussioni fra i consulenti finanziari e legali e l'emittente.
L’SC non è necessariamente il gruppo più numeroso di creditori ma, insieme ai consulenti legali e finanziari, svolge un ruolo fondamentale nel guidare il processo di ristrutturazione. Di solito i membri dell’SC partecipano alla maggior parte, se non a tutte, le riunioni con i consulenti, e poi con l'emittente e i consulenti quando è il momento. Le riunioni dell'AHC sono più infrequenti e i membri spesso chiedono all’SC e ai consulenti aggiornamenti informali. Per la cronaca, le informazioni ricevute dagli advisor, che abbiamo condiviso internamente e con altri creditori, sono pubbliche. Tuttavia, con l'avvicinarsi dell'operazione, l’SC dovrà firmare un accordo di non divulgazione prima di scambiare opinioni con l'emittente e i consulenti sulle condizioni di ristrutturazione proposte.
Questi incontri sono spesso impegnativi, con discussioni sulle minuzie della ristrutturazione. Tra queste, la verifica della conformità di un accordo ai parametri DSA del FMI. Questo aspetto può essere complicato. I DSA iniziali di Ghana e Zambia sono stati controversi. I creditori ritenevano che le ipotesi macroeconomiche dell'FMI fossero troppo ottimistiche, il che implicava una ripresa delle valutazioni delle obbligazioni più debole di quanto previsto dai creditori.
Tutte le principali parti interessate – il paese in default, il FMI, il Club di Parigi (che rappresenta la maggior parte dei creditori bilaterali), la Cina e i creditori – devono trovare il modo di accelerare il processo di ristrutturazione. Ci auguriamo che le lezioni apprese negli ultimi tre anni lo rendano possibile.
Sri Lanka
Lo Sri Lanka ha fatto default due anni fa. Non siamo stati coinvolti in nessuno dei comitati dei creditori. Tuttavia, gli aggiornamenti che abbiamo ricevuto indicano che entrambe le parti hanno ampiamente accettato i termini delle obbligazioni ristrutturate. Questo includerà anche uno strumento contingente sotto forma di macro-linked bond (MLB), che è stato la principale fonte di ritardo nella ristrutturazione.
Il FMI sta valutando se l’MLB è conforme ai parametri della DSA e deve ancora approvare l'accordo. Un membro del comitato direttivo ha descritto l'MLB come "complesso". Questo potrebbe spiegare perché il FMI non ha ancora commentato la revisione di questo strumento.
I critici spesso si oppongono all'aggiunta di strumenti contingenti alle ristrutturazioni del debito. Tuttavia, riteniamo che questi strumenti offrano una soluzione win-win. Migliorano la capacità del paese di servire il debito quando raggiunge il limite di pagamento e riducono le perdite che la maggior parte degli investitori ha subito a causa del default. Gli strumenti possono anche accelerare un accordo di ristrutturazione, aumentando i flussi di capitale verso il paese.
Come nel caso del Ghana, lo Sri Lanka sarebbe vicino a un accordo con i suoi creditori di eurobond. Un potenziale ostacolo è rappresentato dalle elezioni presidenziali di ottobre. Nel frattempo, tutti gli occhi saranno puntati sul FMI.
EM mainstream
Gli investitori si stanno preparando ai colloqui di ristrutturazione del debito con l'Ucraina, mentre Libano e Venezuela sono in attesa. Le sfide per questi mercati emergenti mainstream sono uniche. L'Ucraina è nel bel mezzo della guerra, il momento peggiore per una ristrutturazione. Il Libano deve risolvere la sua impasse politica e scegliere un nuovo presidente prima di poter concludere un accordo. È improbabile che ciò avvenga prima della fine del conflitto a Gaza. Gli Stati Uniti, nel frattempo, devono confermare la legittimità delle elezioni presidenziali venezuelane di luglio prima di poter avviare qualsiasi trattativa significativa.
I creditori di eurobond, dopo aver imparato la dura lezione della ristrutturazione del debito argentino del 2020, dovrebbero ora insistere su un accordo di cedola in contanti con l'Ucraina. Inoltre, il G7 dovrà approvare qualsiasi accordo, dato che i suoi contribuenti hanno pagato il conto dell'Ucraina negli ultimi due anni. Nonostante questi ostacoli, un accordo di ristrutturazione nel 2024 rimane possibile. Tuttavia, il tempo stringe, dato che la moratoria sul debito di due anni raggiunta con i creditori scade ad agosto.
È improbabile che si arrivi a discussioni significative con il Libano e il Venezuela prima del 2025. Tuttavia, la speculazione del mercato e i bassi prezzi delle obbligazioni (il Libano viene scambiato intorno ai 7 centesimi e il Venezuela è intorno ai 10 centesimi) potrebbero spingere alcuni investitori specializzati in credito distressed a fare un tentativo prima dell'inizio dei negoziati.
Conclusioni
Ci auguriamo che le lezioni apprese dalle lunghe ristrutturazioni del debito siano utili per la prossima ondata di insolvenze. Ma i creditori del settore privato possono fare solo una parte del processo. Molto dipenderà dal FMI, dal Club di Parigi, dalla Cina e dagli emittenti di obbligazioni. Purtroppo, questi paesi inadempienti hanno subito danni collaterali a causa del difettoso Common Framework, il processo di ristrutturazione del debito creato dal G20 alla fine del 2020.
Recentemente, i responsabili politici di New York hanno introdotto una nuova normativa che deve ancora essere approvata formalmente, ma che potrebbe modificare i contratti obbligazionari internazionali. Questa normativa potrebbe limitare la capacità degli investitori di negoziare ristrutturazioni giuste ed eque. È probabile che un nuovo governo britannico introduca qualcosa di simile. La maggior parte delle obbligazioni internazionali sono emesse in base alle leggi di New York e del Regno Unito, quindi le nuove norme potrebbero avere un effetto di raffreddamento sugli investitori e sugli emittenti. Queste conseguenze indesiderate potrebbero potenzialmente aumentare i costi del debito per le nazioni che hanno più bisogno di finanziamenti privati. Ciò comporterà nuove sfide per gli emittenti e gli investitori coinvolti nella prossima ondata di insolvenze e ristrutturazioni.