Outlook economico europeo

Attività

Dopo aver evitato per un soffio una recessione tecnica nel 2023, l'Eurozona dovrebbe tornare a una crescita positiva, anche se modesta, quest'anno. La ripresa sarà guidata dai consumi delle famiglie, che beneficeranno del recente periodo di crescita fortemente positivo degli utili reali. Tuttavia, una spinta fiscale negativa potrebbe costituire un ostacolo. I dati sull’attività economica ad alta frequenza riflettono una crescita debole ma in rafforzamento. Ci aspettiamo che il ritorno alla crescita acceleri nel corso dell'anno e che l'impatto ritardato dei rialzi dei tassi si esaurisca completamente. La crescita dovrebbe normalizzarsi nel periodo fra il 2025 e il 2026, con un aumento del PIL superiore all'1%.

Inflazione

Il processo di disinflazione dell'Eurozona è in fase avanzata, ma deve ancora proseguire. Gli indicatori prospettici dell'inflazione dei beni suggeriscono che la crescita dei prezzi di questa componente potrebbe rallentare ulteriormente. Tuttavia, l'ultimo miglio della lotta all’inflazione sarà reso più difficile dalla vischiosità dell'inflazione dei servizi. La pressione al rialzo sui prezzi dei servizi dovuta all'elevata crescita del costo unitario del lavoro rimane forte. In effetti, i tassi di inflazione a breve termine dei servizi sono aumentati. Tuttavia, una crescita inferiore al trend dovrebbe alla fine indurre il mercato del lavoro a raffreddarsi, allentando tali pressioni. Nel complesso, ci aspettiamo che l'inflazione scenda, almeno temporaneamente, sotto il 2% prima della fine dell'anno.

Politica monetaria

La Banca Centrale Europea (BCE) ha iniziato il suo ciclo di tagli. Tuttavia, le preoccupazioni riguardo agli effetti secondari derivanti dall'elevata crescita dei salari rimangono forti. Intervenendo alla conferenza “ECB and Its Watchers", il presidente Christine Lagarde ha fatto presente che la banca centrale probabilmente attenderà di vedere i dati salariali del secondo trimestre e le proiezioni aggiornate dello staff prima di prendere ulteriori decisioni di politica monetaria. Prevediamo quindi che la BCE abbasserà i tassi quattro volte quest’anno; tuttavia, la cristallizzazione dei rischi dell'ultimo miglio per il processo disinflazionistico potrebbe indurre la BCE a punteggiare il suo ciclo di tagli con delle pause.

Principali risultati

Il raffreddamento dell'inflazione e la probabilità di tagli dei tassi nel corso del 2024 sostengono la stabilizzazione dei rendimenti immobiliari nella seconda metà dell'anno. 

Previsioni economiche dell'Eurozona

Fonte: abrdn, marzo 2024.

Le previsioni sono solo indicative e i risultati effettivi potrebbero essere significativamente diversi.

Prospettive del mercato immobiliare europeo

Il mercato europeo ha attraversato una fase di relativa stabilità nel primo trimestre del 2024. I rendimenti si sono dimostrati notevolmente stabili, con il 70% dei 380 segmenti coperti da CBRE che sono rimasti statici a marzo – il numero più alto da giugno 2022. Dopo la crisi finanziaria globale, i rendimenti si sono spostati per circa 25-30 mesi. Nell'attuale fase discendente del mercato, i rendimenti si sono spostati per 21 mesi, portando le due correzioni di mercato a una durata simile.

La sensazione di benessere del primo trimestre ha ritardato il ritorno del settore immobiliare a un buon valore. Secondo le nostre stime, i valori sono scesi in media di circa il 2%. Ciò porterebbe il calo del valore del capitale basato sulle valutazioni al 19% da giugno 2023. La nostra analisi suggerisce che le valutazioni sono in ritardo rispetto ai prezzi delle transazioni di mercato di circa il 7%, in media, in tutti i settori e del 15% negli uffici.

I tre temi principali del primo trimestre del 2024 sono stati le prospettive dei tassi d'interesse, i segnali di sofferenza dei creditori (e mutuatari) europei e l'atteso punto di svolta per l'asset class. I primi due temi hanno contribuito a ritardare il probabile punto di svolta, in quanto la comunicazione delle banche centrali, improntata alla prudenza, e l'aumento dei prestiti non performanti hanno trascinato il sentiment.

Alla fine del 2023, si è assistito a un'impennata delle aspettative di tagli dei tassi d'interesse da parte delle principali banche centrali e i rendimenti a reddito fisso sono scesi bruscamente. Il calo dei costi di finanziamento e il miglioramento del valore relativo rispetto agli asset a reddito fisso hanno favorito un rally del 25% dei prezzi delle azioni dei REIT (Real Estate Investment Trust) globali. Tuttavia, questo fenomeno si è raffreddato nel corso del primo trimestre, quando le aspettative di un taglio del tasso di deposito principale della BCE sono state rinviate a giugno. I tassi swap sono stati volatili durante questo periodo, il che significa che i costi complessivi del debito sono rimasti ostinatamente alti.

È tornato il nervosismo nel settore bancario. I prestiti in sofferenza sono aumentati e diverse banche hanno annunciato un incremento degli accantonamenti per perdite a copertura dei prestiti immobiliari deteriorati. Sebbene i rischi dei prestatori siano aumentati a causa del calo dei valori e dei covenant sul rapporto prestito/valore dell’immobile (Loan to Value o LTV), riteniamo che la maggior parte del rischio risieda nei mutuatari. Le banche sono ben capitalizzate, con coefficienti di Common Equity Tier 1 superiori al 15%. Hanno un'esposizione al debito immobiliare inferiore al 6%, il contesto di alti tassi di interesse ha determinato una forte redditività in altre attività bancarie e abbiamo visto le banche lavorare con i mutuatari per proteggere il valore piuttosto che per pignorare.

La situazione è più problematica dal punto di vista del mutuatario. Il deficit di finanziamento del debito immobiliare privato è cresciuto fino a € 100 mld, soprattutto a causa della riduzione degli LTV e della minore propensione dei finanziatori, che hanno messo i mutuatari di fronte a problemi di rifinanziamento. Tuttavia, dopo la crisi finanziaria globale, la maggior parte degli investitori istituzionali ha adottato strategie di indebitamento più conservative. La performance operativa degli asset sta reggendo bene e le emissioni sono in gran parte riservate agli investitori poco capitalizzati. Il crollo del gruppo Signa di René Benko sta portando alla vendita di asset in sofferenza che attirano offerte opportunistiche. Ma i finanziatori di Signa Prime potrebbero recuperare solo il 32% dei loro prestiti in essere secondo l'ultimo piano di ristrutturazione.

Riteniamo che le accresciute preoccupazioni per i prestiti immobiliari non costituiscano un problema sistemico per l'asset class. Insieme al ritardo dei tagli dei tassi d'interesse arrivato a giugno, abbiamo posticipato il punto di svolta per i valori del capitale alla seconda metà del 2024.

Con il miglioramento del valore relativo (gli spread dei rendimenti prime di tutti gli immobili rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato dell'Eurozona sono saliti a 250 punti base (bps) nel marzo 2024), riteniamo che l'immobiliare europeo sia sulla strada della ripresa. Dovremmo vedere un punto di ingresso interessante per gli investitori a partire dal 2024.

Tutti i trend del settore immobiliare europeo

Uffici

Le prospettive per gli uffici europei rimangono difficili. Nel 2023 l'occupazione ha raggiunto appena 7,6 milioni di metri quadrati. Si tratta di un valore inferiore del 19% rispetto al 2022 e del 16% rispetto alla media di lungo periodo. Il tasso di declino da un trimestre all'altro è tuttavia rallentato nel quarto trimestre del 2023, registrando un calo dell'attività di locazione di appena l'8%. Il calo è stato ampio, con 24 dei 31 mercati coperti da BNP Paribas in calo. La debolezza dell’occupazione di uffici ha portato a un ulteriore aumento del tasso di sfitto complessivo nel dicembre 2023, che ha raggiunto l'8% in Europa (+40 bps dal 2022). Si tratta di un valore ancora relativamente basso rispetto al 20% degli Stati Uniti.

Mentre i tassi di sfitto sono aumentati costantemente, i canoni di locazione prime hanno continuato a salire vertiginosamente nella maggior parte delle città, evidenziando la profonda polarizzazione nello spettro qualitativo. Nel centro di Parigi, il tasso di sfitto complessivo è aumentato di 100 punti base, raggiungendo il 10% nel 2023, ma gli affitti prime sono saliti del 7%, raggiungendo un nuovo record di € 1.067 al metro quadro. Un quadro simile è riscontrabile in altri importanti mercati, come Londra, Amsterdam, Madrid e Berlino. Il consolidamento in uffici futuribili continuerà a dominare le tendenze del settore.

Secondo BNP Paribas, i rendimenti medi degli uffici prime sono passati da un picco del 3,2% nel giugno 2022 al 4,6% nel marzo 2024. Riteniamo che gli uffici di prima categoria abbiano ancora 30 punti percentuali di margine prima di stabilizzarsi. Gli asset più deboli devono affrontare una sfida di spesa in conto capitale per soddisfare le aspettative di un futuro adattamento e subiranno perdite di valore molto più consistenti.

Logistica

Il mercato occupazionale della logistica ha iniziato a stabilizzarsi. Nel quarto trimestre del 2023 l'occupazione logistica europea è aumentata fino a raggiungere 8,1 milioni di metri quadrati, battendo la media di lungo periodo. I tassi di sfitto sono aumentati dal 3,3% nel 2022 al 5,4% nel dicembre 2024, ma la disponibilità di magazzini di prim'ordine è scarsa.

I conflitti in Medio Oriente hanno ricordato l'opportunità del nearshoring e della diversificazione dei rischi nelle operazioni logistiche. Il costo di spedizione di un container è raddoppiato tra novembre 2023 e febbraio 2024. Rimaniamo positivi sui driver della domanda a lungo termine dell'e-commerce, del nearshoring, della diversificazione della catena di fornitura e della modernizzazione.

I canoni di locazione della logistica sono aumentati del 6,9% nel 2023. Pur rappresentando un'ottima performance, il ritmo è rallentato rispetto al 9% del 2022. Prevediamo che la crescita dei canoni di locazione rimarrà superiore alla media di lungo periodo e all'inflazione nel 2024 e nel 2025, poiché l'offerta in buone aree rimane limitata. Rimaniamo molto cauti nei confronti degli asset di scarsa qualità che devono affrontare ingenti spese di capitale, a meno che non siano estremamente ben posizionati.

Visti i solidi fondamentali e la forte correzione dei valori della logistica, è probabile che il sentiment si risollevi prima della maggior parte degli altri settori. Gli investimenti nel quarto trimestre del 2023 hanno mantenuto una quota del 19% del totale, ma ci aspettiamo che crescano.

Retail

Il settore del commercio al dettaglio è stato sfavorito nell'ultimo ciclo. Tuttavia, di recente il comparto è stato relativamente vincente, grazie al significativo impulso dato dall'aumento del tasso di risparmio durante la pandemia. Inoltre, con il calo dell'inflazione, la crescita dei salari reali è diventata nettamente positiva, a ulteriore sostegno dei consumatori.

I tassi di sfitto dei magazzini retail in Europa sono scesi in media al 3,8%, con punte del 2% nel Regno Unito. I centri commerciali hanno una sfida strutturale, con tassi di sfitto in aumento nel quarto trimestre del 2023 al 12,7%. Sebbene i magazzini al dettaglio rappresentino il nostro segmento preferito, i dati di MSCI mostrano che il reddito operativo netto per metro quadro è in calo dalla pandemia. Il mercato rimane un mercato di affittuari quando si tratta di negoziare i canoni di locazione, mentre i parchi commerciali più deboli richiedono ingenti spese in conto capitale.

Nel 2023, il retail attirerà il 19% degli investimenti totali, un aumento notevole. Da giugno 2022 i rendimenti del retail hanno registrato una variazione relativamente modesta di 120 punti base e ci aspettiamo che la resistenza continui. A nostro avviso, gli investitori devono ancora essere cauti nei confronti del rischio di reddito del settore, ma devono considerare in modo selettivo le opportunità nell’ambito dei magazzini retail.

Residenziale

I fondamentali occupazionali del mercato residenziale in affitto si sono dimostrati resistenti durante la pandemia e l'attuale recessione. I tassi di sfitto nelle 30 principali città europee sono stimati al 3%, in calo rispetto al picco del 4% del 2021. La dinamica del mercato sta portando a una crescita a due cifre degli affitti sul mercato libero in alcune città, con una media complessiva del 5% nel 2023. Secondo le nostre stime, gli affitti residenziali europei sul mercato libero dovrebbero crescere del 3% all'anno nei prossimi tre anni.

Rimaniamo concentrati sull'accessibilità dei canoni di locazione come fattore chiave della performance e del rischio del settore. Con il calo dell'inflazione, la pressione dell'indicizzazione si è notevolmente ridotta, scendendo al di sotto dei tetti temporanei introdotti durante la pandemia. Questo dovrebbe sostenere i bassi tassi di abbandono e contribuire a ridurre i costi operativi. I livelli molto bassi dell’offerta di nuove unità in Europa favoriscono ulteriormente la tenuta dei flussi di cassa del settore.

Come tutti i settori, anche quello del settore abitativo non è stato immune dall'aumento dei costi di finanziamento. Anche i rendimenti sono aumentati. I rendimenti residenziali europei si sono allontanati di 140 punti base dai minimi ciclici della metà del 2022 (dal 3,4% al 4,8% a marzo 2024). A differenza dei settori commerciali, il residenziale è stato generalmente più resistente. L'impatto sulle valutazioni è stato compensato dalla crescita degli affitti e dal legame con l'indice dei prezzi al consumo (CPI). Prevediamo che i settori abitativi mostreranno una certa resistenza, data la scarsa offerta, ma gli investitori devono prestare attenzione alle nuove normative sugli affitti e al loro impatto sui flussi di cassa.

Prospettive di rendimento e di rischio

Le prospettive di rendimento del settore immobiliare diretto europeo migliorano di trimestre in trimestre. Prevediamo un total return dell’all-property europeo dell'1,5% fino a dicembre 2024. Questo prima che inizi una sana ripresa, con rendimenti totali annualizzati a tre e cinque anni rispettivamente del 7,5% e dell'8,3%.

Dopo il calo del 19% da giugno 2022, prevediamo un ulteriore calo del 4% dei valori immobiliari europei, esclusi quelli britannici, nell'arco di un anno fino a marzo 2025 (uffici -7%, industriali -2,7%, retail -4,4% e residenziale -0,5%).

Ora che i tassi di interesse hanno probabilmente raggiunto il massimo, riteniamo che la fase di rivalutazione dei rendimenti sia prossima alla fine. I valori dei settori logistico e residenziale saranno i primi a stabilizzarsi, probabilmente già quest'anno. Gli uffici sono chiaramente in ritardo.

Continuiamo a considerare le prospettive in tre fasi:

Riteniamo che i rischi siano equamente bilanciati al rialzo e al ribasso. La forte correzione dei valori significa che il rischio di ribasso è più limitato. La resistenza dimostrata dai fondamentali economici di alcune parti dell'economia globale offre un certo potenziale di rialzo.

Riteniamo inoltre che il mercato offrirà forti opportunità per beneficiare di migliori prezzi di ingresso per gli asset core e value-add. Preferiamo allocazioni sovrappesate alla logistica, al residenziale in affitto, agli alloggi per studenti (PBSA), ai moderni magazzini al dettaglio e a segmenti alternativi come i data center.