“La tesi di investimento nel residenziale sta crescendo sempre più: la scala delle opportunità ha raggiunto la massa critica; sono presenti driver di performance futura e i fondamentali del settore si differenziano rispetto agli immobili commerciali.”

Negli ultimi 22 anni, gli investitori immobiliari con esposizione agli asset residenziali europei sono quelli che possono dirsi i più soddisfatti delle proprie scelte. Gli asset del ramo abitativo hanno generato rendimenti aggiustati per il rischio più elevati rispetto a qualsiasi altro settore, come illustrato nei Grafici 1 e 2. I driver fondamentali che giustificano la presenza del segmento abitativo nei portafogli degli investitori sono ben noti, ma la posta in gioco sta cambiando. 

I fondamentali della domanda e dell’offerta nelle principali città europee continuano a sostenere flussi di cassa consistenti che confermano il valore a lungo termine del settore. Oggi in Europa ci sono 10 milioni di locatari in più rispetto al 2011 [1], mentre le nuove costruzioni edilizie sono destinate a diminuire del 10% nei prossimi due anni [2]. Nel contempo, la popolazione delle città europee dovrebbe crescere in media del 6% entro il 2035. Nonostante i fattori positivi, gli investitori devono tener conto di importanti sfumature, limitando il rischio per la performance dei loro investimenti poiché le pressioni nel contesto urbano stanno aumentando. Le conseguenze dei problemi di accessibilità in termini economici delle abitazioni e della necessità di decarbonizzare le aree edificate sono i due catalizzatori dominanti della trasformazione delle strategie di questo settore. Il focus prevalente delle pressioni si concentra nelle aree metropolitane europee.

Ambito e scala

In primo luogo, è importante sottolineare che l’ambito e la scala dell’universo di investimento per gli asset abitativi si sono ampliati in tutte le città europee. Riteniamo che le dimensioni dell’universo investibile europeo abbiano raggiunto una massa critica per sostenere le strategie residenziali paneuropee, e la crescita deve ancora proseguire. A fronte di una stima di 1.500 miliardi di euro, gli asset abitativi rappresentano il 36% del più ampio mercato immobiliare europeo investibile [3]. Nella definizione di "abitativo", includiamo gli alloggi di edilizia residenziale privata in locazione (PRS), gli alloggi per studenti (PBSA) e le case di riposo per anziani. Sono incluse anche altre forme di edilizia abitativa, come residence, micro-living e alcune forme di assistenza sanitaria. Le allocazioni degli investitori ai segmenti abitativi nei fondi non quotati sono aumentate a quasi il 15%, superando le allocazioni del settore retail [4].

“I governi stanno cercando, per lo più senza successo, di risolvere il problema della carenza di alloggi; gli investitori devono comprendere le implicazioni di un maggiore intervento della politica.”

Fondamentali del settore

Dopo aver superato un importante stress test durante la pandemia da Covid-19, i fondamentali alla base della performance degli investimenti rimangono favorevoli. I fattori trainanti della domanda – migrazione netta, urbanizzazione, invecchiamento della popolazione, numero crescente di studenti internazionali e scelte di vita – presentano elementi strutturali positivi la cui durata si estende su più cicli economici. Il Grafico 4 mostra in che modo, a nostro avviso, le tematiche e i cicli economici influenzeranno i diversi rami del settore immobiliare.

Le popolazioni urbane hanno registrato una contrazione durante la pandemia da Covid-19, ma il trend d'urbanizzazione ha ripreso vigore dopo la revoca delle restrizioni legate alla pandemia. Le città europee sono tornate a crescere grazie all’ampio richiamo delle prospettive di lavoro e dell’offerta culturale che si estendono a tutte le fasce generazionali. Le città dovrebbero espandersi a un tasso molto più elevato rispetto al tasso di crescita delle popolazioni a livello nazionale, come mostrato nel Grafico 5. Questo trend sta esercitando una notevole pressione sulle infrastrutture urbane e sull’offerta di alloggi. Secondo i rapporti dei fondi immobiliari quotati e i nostri dati ricavati dai portafogli abrdn, i tassi di sfitto nei portafogli residenziali sono inferiori al 3% in molte città. L’offerta non riesce semplicemente a tenere il passo con la crescita della domanda residenziale urbana. Se da un lato questo è favorevole ai flussi di cassa, dall’altro sta esercitando pressioni in termini di accessibilità economica su tutto lo spettro del mercato immobiliare.

L’accessibilità sul piano economico al mercato della proprietà abitativa è un altro importante nodo critico. Diventare proprietari di una casa è un obiettivo sempre più irraggiungibile poiché i redditi faticano a tenere il passo con l’aumento dei prezzi degli immobili e con i cospicui requisiti in termini di caparre. Dal 1960, i prezzi mediani delle case nel Regno Unito sono cresciuti quattro volte più velocemente dei redditi delle famiglie [5]. Nel 2022, una famiglia europea su 10 ha impiegato oltre il 40% del proprio reddito per le spese abitative [6]. Ad aggravare il problema contribuiscono fattori come l’aumento dei multipli dei prezzi delle case, l’inasprimento dei criteri di finanziamento delle banche, l’aumento dell’imposta di bollo e il rialzo dei tassi ipotecari. I dati Eurostat indicano che tra il 2015 e il 2023 i prezzi delle case dell’Eurozona sono aumentati del 12% in più rispetto ai canoni di locazione.

L’offerta è l’altra faccia della medaglia e questa non sarà sufficiente a soddisfare la domanda in tutti i segmenti abitativi. In termini di alloggi in affitto, il Regno Unito e la Germania hanno necessità di fornire tra le 300.000 e le 500.000 nuove unità abitative all’anno per soddisfare la domanda di alloggi. Queste cifre non saranno raggiunte in tempi brevi. Il tasso di completamento dei progetti di costruzione di nuove abitazioni è ben al di sotto di questi obiettivi in Europa e nel 2024 e 2025 dovrebbe diminuire del 10% rispetto alla media dell’ultimo quinquennio. Anche gli indicatori prospettici sono deludenti e l’indice tedesco IFO sulle aspettative delle imprese di edilizia residenziale è sceso ai minimi degli ultimi 30 anni. 

Pur sostenendo flussi di cassa consistenti, la carenza di alloggi in affitto (ora chiaramente diventata una crisi in tutta Europa) sta esercitando pressioni sull’accessibilità. Questo determinerà l’introduzione di una maggiore regolamentazione. Durante la pandemia, sei paesi hanno introdotto massimali sui canoni di locazione per alleviare la pressione sui bilanci delle famiglie dovuta all’impennata dell’inflazione. La regolamentazione non è sempre svantaggiosa per la performance nel segmento residenziale. La Svezia, ad esempio, ha uno dei mercati immobiliari più regolamentati d’Europa e ha generato forti rendimenti relativi rispetto ad altri paesi. L'introduzione di regole può portare a contratti di locazione più lunghi, a un tasso di sfitto inferiore e a flussi di cassa più costanti. 

Tuttavia, la nuova regolamentazione deve essere ben ponderata, attuata in modo equo e inquadrata in una più ampia politica abitativa che promuova lo sviluppo di alloggi a prezzi accessibili. L’incapacità di affrontare i problemi della carenza di offerta nel lungo termine non farà che esacerbare le pressioni. Il caso di Berlino è un esempio lampante di questa situazione. I canoni di locazione residenziali nella capitale tedesca sono quasi triplicati dal 2010, malgrado un contesto normativo ben documentato, ma incerto[7]. Dublino presenta una situazione analoga, vale a dire un contesto in cui la politica non è riuscita a risolvere la crisi abitativa. I canoni di locazione del mercato libero di Dublino sono raddoppiati nello stesso periodo, nonostante l’indicizzazione dei canoni sia stata limitata al 2% nella maggior parte della città. Di fatto, da quando i massimali sono stati ridotti dal 4% al 2%, la crescita degli affitti sul mercato libero di Dublino ha registrato un’accelerazione fino a raggiungere il picco del 9% annuo nel 2022 [8].

Per i locatori le performance dipendono dalla riduzione del turnover dei residenti, dal contenimento del tasso di sfitto e dal controllo delle spese operative. Comprendere la normativa, le pressioni sull’accessibilità in termini economici e l’impatto sui flussi di cassa netti è fondamentale. Abbiamo pertanto creato un quadro di riferimento per valutare l’accessibilità economica, per assicurarci che i nostri residenti siano soddisfatti e per ridurre al minimo le inefficienze di costo. Per approfondire l’argomento, leggete la nostra recente analisi .

"I sondaggi indicano che le strategie residenziali sono in cima alle liste di acquisto degli investitori istituzionali."

Investimenti e performance

Gli investimenti nel settore immobiliare residenziale europeo sono cresciuti in modo significativo negli ultimi anni e attualmente rappresentano oltre il 20% degli investimenti totali [9]. Riteniamo che coincideranno con la maturità del mercato degli investimenti USA, per raggiungere un terzo di tutto il capitale investito nei prossimi cinque anni. Gli investitori istituzionali e il mercato dei capitali internazionali rappresentano una quota crescente del mercato degli investimenti attivi, eclissando i fondi comuni di investimento immobiliare quotati. 

Secondo i dati dell’indice MSCI, i rendimenti residenziali paneuropei hanno mostrato una tenuta migliore rispetto a quelli degli immobili commerciali e i flussi di cassa delle locazioni hanno mitigato parte dell’impatto negativo sui rendimenti registrato dal crollo del mercato nel giugno 2022. Il settore funge da forte elemento di diversificazione per i portafogli immobiliari istituzionali, riducendo considerevolmente la volatilità complessiva del portafoglio e sostenendo i rendimenti. Come prevedibile, le indagini sul sentiment indicano che le strategie residenziali sono in cima alle liste di acquisto degli investitori istituzionali. 

“Tutti gli asset dannosi per i rating di sostenibilità dei portafogli degli investitori, come quelli assegnati da GRESB, o che non rispettano gli standard minimi di efficienza energetica, diventeranno investimenti tossici.”

Qualità e sostenibilità 

Gli investitori devono essere consapevoli di questo punto di svolta. Tutti gli asset dannosi per i rating di sostenibilità dei portafogli degli investitori, come quelli assegnati dal Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB), o che non rispettano gli standard minimi di efficienza energetica, diventeranno investimenti tossici. La qualità e la sostenibilità stanno manifestando un impatto comprovabile e crescente sulla performance relativa del settore. I dati e gli studi provenienti da Belgio, Paesi Bassi e Germania mostrano in che modo si stanno concretizzando queste pressioni.

In primo luogo, nel mercato della proprietà abitativa esiste un chiaro legame tra le classi di efficienza energetica e il valore, secondo quanto indicato da due studi condotti in Germania e Belgio. Il primo è uno studio dell’Università di Duisburg, che ha rilevato uno scarto del 51% dei prezzi delle abitazioni tra gli immobili residenziali con attestati di prestazione energetica di classe A e H. Il secondo studio, condotto dall’Università KULeuven, ha rilevato uno scarto del 17% tra i prezzi delle abitazioni a media efficienza e quelle con le emissioni di carbonio più basse. A fronte dell’aumento delle bollette, non sorprende che gli immobili più efficienti dal punto di vista energetico stiano ottenendo valutazioni più elevate. 

Adottando un approccio lungimirante, nel 2023 il governo federale del Bundestag ha approvato una normativa specifica sull’efficienza energetica in Germania e sta aumentando direttamente la quota di carbon tax per i locatori che possiedono e gestiscono proprietà residenziali inefficienti. Sulla base delle nuove leggi e delle modifiche previste per il prezzo del carbonio il prossimo anno, secondo le nostre stime la carbon tax che dovrebbe essere pagata per le proprietà residenziali tedesche di classe H date in locazione potrebbe costare il 5% del reddito totale da locazione [10]. La quota della carbon tax a carico dei locatori è mostrata nel Grafico 7. 

Anche se non sembra molto, a partire dal 2025 il prezzo del carbonio sarà determinato dalle forze di mercato in base all'EU’s Emissions Trading System [11] e il costo di compensazione delle emissioni potrebbe aumentare sostanzialmente. In un settore in cui la perdita di flussi di cassa fra lordo e netto è un tema importante, ogni centesimo conta. Riteniamo che in futuro diventerà sempre più rilevante per la performance relativa e pertanto gli investitori non possono permettersi di trascurare quest'area di importanza cruciale.

Prospettive di performance

Riteniamo che le prospettive di performance siano interessanti in tutti i segmenti abitativi. Le considerazioni chiave sono mostrate nella sintesi generale elaborata dal nostro strumento Living Houseview (Grafico 8). Nei primi mesi del 2024 gli investitori si sono particolarmente concentrati sulle prospettive degli alloggi per studenti e sulle strategie standard del settore delle locazioni private. Il segmento delle case di riposo per anziani sta ancora muovendo i primi passi rispetto agli altri, ma è fortemente influenzato a lungo termine dalla tendenza demografica di invecchiamento della popolazione europea. In Germania gli over 75 sono nove milioni e in Francia oltre sei milioni ma, malgrado le prospettive demografiche di invecchiamento l’offerta di case di riposo è in grado di soddisfare meno del 4% della domanda di questa fascia di età, mentre l'offerta sul settore privato è inferiore all’1% [12].

A seguito dell’attuale correzione dei prezzi, ci aspettiamo che i rendimenti del settore inizino a riprendersi nel 2024, generando infine un rendimento totale annualizzato senza leva finanziaria a cinque anni dell’8,3% [13] (cfr. Grafico 9). Sebbene i controlli sulle locazioni e i livelli di rendimento differiscano da un mercato all’altro, il differenziale di performance in termini geografici sarà meno importante della dispersione in termini di qualità e sostenibilità. Raccomandiamo l’utilizzo del nostro GlobalRiskNavigator per bilanciare i rischi di mercato con le aspettative di rendimento. I portafogli devono inoltre rimanere focalizzati sui rischi di mercato nel confronto dell’attrattiva relativa delle opportunità presenti in diverse città.

Strategia di investimento

Oltre al nostro quadro di previsione del rischio di mercato e del total return, l'approccio di investimento di abrdn include anche una valutazione a livello di asset delle caratteristiche che chiamiamo AAA (Affordability, Amenities e Accessibility), ossia una chiara attenzione all’accessibilità sul piano economico, ai servizi e alla fruibilità dei nostri investimenti nel settore abitativo. Riteniamo che gli asset debbano avere determinate qualità all’interno di queste tre aree per risultare interessanti per i residenti e quindi per gli investitori nel lungo termine. Gli asset in nostro possesso che scendono al di sotto di questi criteri vengono migliorati o venduti, sostituiti da acquisizioni che devono soddisfare tali parametri per poter entrare nei portafogli. 

“L’efficienza energetica sarà un fattore sempre più determinante per le performance e la liquidità del mercato, mentre i livelli dei canoni di locazione devono essere valutati molto attentamente date le pressioni sull’accessibilità sul piano economico”.

Considerazioni finali

Il mondo degli investimenti residenziali è in espansione e il capitale istituzionale si sta consolidando nel settore. La tesi di investimento nel residenziale sta crescendo sempre più: la scala delle opportunità ha raggiunto la massa critica; sono presenti driver di performance futura e i fondamentali del settore si differenziano rispetto agli immobili commerciali.
Per le strategie attuali e future il fattore cruciale sarà come adattarsi alle mutevoli pressioni del mercato. Come ci hanno insegnato i mercati del retail e degli uffici nell’ultimo decennio, rimanere stazionari e non adattarsi alle fasi di crisi del mercato può esporre all’obsolescenza, sia in termini di asset che di strategia di investimento. Per abrdn, l’efficienza energetica sarà un fattore sempre più determinante per le performance e la liquidità del mercato, mentre i livelli dei canoni di locazione dovranno essere valutati con estrema attenzione date le pressioni sull’accessibilità economica. L’individuazione e la misurazione di questi elementi di performance sarà un elemento chiave di differenziazione tra le strategie.