Negli ultimi 40 anni abbiamo assistito a un incremento su vasta scala nelle emissioni obbligazionarie nel DME. Gli investitori hanno oggi accesso a una gamma di opportunità senza precedenti in oltre 80 Paesi, che comprende titoli di Stato e obbligazioni corporate in dollari USA e in valuta locale attraverso un’ampia gamma di emittenti che presentano diversi livelli di qualità creditizia. Che sia parte di una allocazione core o satellite, la diversità che caratterizza l’asset class, insieme ai rendimenti rettificati per il rischio a lungo termine interessanti, è il motivo principale per cui le allocazioni al DME sono oggi parte integrante di quasi tutti i portafogli, grandi o piccoli che siano.

Alcune tendenze note del DME

A nostro avviso, un paio di tendenze chiave continueranno a plasmare le opportunità di investimento nel DME nel medio-lungo periodo. In primo luogo, il differenziale di crescita dei mercati emergenti (ME) rispetto alle obbligazioni dei mercati sviluppati (MS) rimarrà un fattore positivo importante. Di fatto, nel breve periodo potrebbe ampliarsi ulteriormente a favore dei ME: il FMI prevede una crescita del 3,8% per i ME rispetto all’1,3% per i MS nel 2023. (2)

In secondo luogo, le prospettive per il dollaro USA sono sempre fondamentali per i flussi di capitale e i rendimenti dei ME. I solidi afflussi di capitali negli USA hanno supportato il dollaro per molti anni, grazie alla performance straordinariamente solida degli asset finanziari USA, in particolare l’azionario. Negli ultimi tempi il netto incremento dei tassi di interesse USA ha incentivato il dollaro. Ad ogni modo questa situazione eccezionale potrebbe volgere presto al termine e, nel caso di una recessione negli Stati Uniti, il calo dell'inflazione determinerebbe un calo dei tassi di interesse nel Paese. Tassi di interesse negli USA inferiori, o addirittura azzerati, potrebbero segnare la fine del lungo rialzo del dollaro USA consentendo il recupero di altre valute.

In terzo luogo il focus sui rischi ambientali, sociali e di governance (ESG) continuerà ad aumentare. Per i titoli di Stato, le riforme che migliorano la trasparenza e rafforzano l'indipendenza della banca centrale contribuiranno ad attirare capitali a lungo termine. Per le obbligazioni corporate, l’integrazione dei fattori ESG è uno strumento potente nella valutazione del merito creditizio. Comprendere i rischi ESG e avviare un engagement su tale fronte con gli stakeholder rilevanti è un requisito per investire con successo in entrambi i segmenti.

L’aumento dei tassi risk-free rappresenta un problema per il DME?

Un’altra caratteristica interessante del DME è il rendimento relativamente elevato rispetto ad altri asset a reddito fisso. E questo valeva soprattutto nel contesto (passato) di rendimenti generalmente ridotti, tra cui tassi di ritorno “risk-free” estremamente bassi.

Tuttavia i ritorni “risk-free”, i cui proxy sono la liquidità o i rendimenti sovrani USA o europei a breve scadenza, sono saliti al 3-5%. Questo potrebbe indebolire la tesi per gli asset del DME? Decisamente no. I rendimenti del DME hanno evidenziato un incremento ancora più marcato (nel caso delle obbligazioni in USD, i rendimenti dei Treasury sono una componente dei rendimenti) e sono oggi al livello più elevato dal 2004, escludendo il periodo della Crisi finanziaria globale (GFC). Oltre ai rendimenti più elevati, il DME offre benefici di diversificazione e una performance rettificata per il rischio interessante nel lungo periodo.

Un altro vantaggio rilevante del DME è la combinazione di rendimenti più elevati con una duration relativamente lunga rispetto agli asset risk free. In altre parole, gli investitori possono assicurarsi l’attuale rendimento elevato del DME per un periodo più lungo rispetto ai periodi più brevi di liquidità e obbligazioni dei mercati sviluppati. Inoltre, se i tassi overnight scenderanno ai livelli a cui siamo stati abituati nell’ultimo decennio, la duration più lunga potrà offrire un profitto diretto.

Alcune considerazioni meno note sul DME

Dopo la GFC, la ricerca del rendimento ha spinto nella mischia asset class precedentemente di nicchia come il DME. Questo ha aiutato ad ampliare l’universo migliorando la liquidità e la trasparenza. Un lato negativo è tuttavia rappresentato dall’aumento della correlazione con altri asset rischiosi. Di conseguenza oggi è più probabile che il DME possa reagire in maniera simile ai mercati azionari, rappresentando dunque un elemento di diversificazione meno potente rispetto a prima.

Poiché oggi la maggior parte degli investitori ha esposizione al DME, i suoi potenziali vantaggi competitivi si sono ridotti. Il settore stesso è molto meno competitivo. I gestori hanno modificato le strategie più rischiose alla ricerca dell’alfa, ma potrebbero finire per ottenere un beta più elevato con una minore diversificazione. Oggi il DME è spesso considerato un’asset class “risk-on” tattica nell’universo obbligazionario. Nel contesto più volatile degli ultimi cinque anni, molti gestori di fondi DME si sono scottati a causa di un maggiore downside capture rispetto agli indici e ai benchmark generali.

Per fortuna, qualche buona notizia c'è. La crescente importanza del DME, in termini di ponderazioni negli indici e disponibilità di reddito, consente ai selezionatori di adottare approcci più sofisticati per l'asset class piuttosto che la diffusa tesi “risk on” che ha dominato la narrativa degli ultimi anni. Ad esempio la mancanza di opzioni più conservative che possano offrire un rischio di ribasso più controllato è stata per alcuni grandi investitori una spinta a valutare più attentamente le opzioni passive.

Il problema più generale, tuttavia, è rappresentato dalla carenza di opzioni più differenziate a livello di strategia nel DME. La reale capacità di gestire il rischio nei mercati emergenti è piuttosto rara e il tradizionale profilo di rischio del DME può rappresentare un ostacolo per l’inserimento nei portafogli core. Mentre continuiamo ad affrontare tempi incerti, potrebbero esistere opportunità per i gestori in grado di offrire una protezione dai ribassi più specifica per il debito dei mercati emergenti.