Dopo aver cominciato l’anno con il piede giusto, le obbligazioni high yield europee hanno attraversato un periodo di volatilità. Gli spread del segmento high yield si sono ampliati in maniera significativa, per poi contrarsi di nuovo quando gli investitori hanno ritrovato l'equilibrio. L’attenzione è tornata a focalizzarsi sui potenziali problemi associati all’impatto dei tassi in aumento, dell’inflazione crescente e dell’outlook economico debole. Nonostante questi fattori, confermiamo un orientamento complessivamente positivo sulle obbligazioni high yield europee.

Il rendimento offerto compensa ampiamente il rischio

A fine agosto 2023, il mercato high yield europeo offriva un rendimento a scadenza pari al 7,43%, che a nostro avviso compensa gli investitori per i rischi assunti. Circa il 40% del rendimento è attribuibile alla curva dei rendimenti dei titoli di Stato europei sottostanti. Dunque, una porzione significativa dell’esposizione complessiva interessa titoli di Stato europei affidabili. Il restante 60% del rendimento è costituito dallo spread creditizio – il rendimento aggiuntivo cercato dagli investitori per prestare capitali alle aziende, a titolo di compensazione per la possibile incapacità di queste ultime di far fronte al loro debito.

Ad oggi questo spread è pari al 4,56%, ben superiore alla media decennale del 4,05%. A nostro avviso, il rendimento aggiuntivo compensa ampiamente le prospettive di default attuali di Moody’s, la cui previsione di base per i default a 12 mesi è pari al 3,80%, poco inferiore alla media di lungo periodo del 4% circa. A nostro avviso, Moody’s è leggermente pessimista, e il contesto generale a livello di default si rivelerà più favorevole. Gli investitori devono altresì considerare il tasso di recupero in caso di default aziendale, che storicamente si aggira intorno al 50%. Questo riduce l’impatto sulla performance quasi al 2%, laddove le previsioni di Moody’s si dimostrassero accurate.

C’è poi da considerare l’economia. In fase di recessione le banche centrali potrebbero tagliare i tassi di interesse, con un calo dei rendimenti dei titoli di Stato. Questo migliorerà i risultati per gli investitori, grazie alla plusvalenza offerta dalla sensibilità alla duration sottostante. Considerando questi fattori, siamo convinti che l’high yield europeo genererà una performance positiva nel medio periodo.

Estensione del profilo delle scadenze del debito

Appena prima e durante la pandemia di Covid-19, le aziende hanno tratto vantaggio da un costo dei finanziamenti relativamente interessante per estendere la struttura delle loro scadenze. Durante il periodo 2019-2021, le aziende hanno rifinanziato il debito per circa l’80% dell’intero valore di mercato, assicurandosi tassi d’interesse nominali inferiori al 4%. Questo significa che non c’è un imminente “muro delle scadenze”, con un’ampia quota di emissioni obbligazionarie sul mercato prossime alla scadenza – e conseguente necessità per gli emittenti interessati di rifinanziarsi a tassi di interesse prevalenti molto superiori. Infatti, meno del 20% del mercato maturerà a fine 2024 e le scadenze sono per la maggior parte previste per il 2026.

Questo lascia un po’ di margine di manovra e consente alle aziende di aspettare finché le banche centrali avranno ultimato il ciclo di rialzi e il costo dei finanziamenti sarà potenzialmente inferiore ai livelli attuali.

I fondamentali aziendali sono in linea generale positivi, ma serve cautela

Le società europee sono in una situazione relativamente solida. L’economia appare resiliente, la disoccupazione è ridotta e il consumatore continua a spendere – e questo ha tenuto alta la redditività delle aziende. Gli stati patrimoniali delle aziende non sono precari e alcuni indicatori monitorati con attenzione, come la leva e la copertura degli interessi, mostrano livelli adeguati.

Sembra tuttavia che l’aumento dei tassi di interesse e l’inflazione elevata stiano innescando stress in determinati settori del mercato. Le aziende che non hanno un pricing power tale da poter trasferire l’aumento dei costi degli input o i settori che si sono limitati a sopravvivere grazie ai finanziamenti economici potrebbero entrare in difficoltà. Il mercato farà una differenziazione tra i deboli e i forti e sarà dunque fondamentale capire fino in fondo le aziende a cui si presta il capitale. A nostro avviso un approccio di gestione attiva può apportare un valore significativo in questo contesto.

L’high yield europeo è migliore rispetto all’high yield statunitense

Il mercato high yield europeo ha un profilo di rischio migliore rispetto alla controparte statunitense. Potrebbe dunque essere l’opzione migliore in caso di potenziali turbolenze economiche. In media, il mercato europeo ha una qualità creditizia di un notch superiore (BB-) rispetto a quello statunitense (B+). Secondo Moody’s, alla fine di giugno, il mercato europeo ha inoltre un tasso di default base previsto a 12 mesi più favorevole rispetto agli USA: 3,8% rispetto a 5,6%.

Si potrebbe pensare che questo profilo di rischio più elevato si rifletta nei prezzi, ma lo spread creditizio USA è relativamente più contratto. Il mercato statunitense offre agli investitori uno spread creditizio “solo” del 3.85%, rispetto al 4,50% dell’Europa. Questo squilibrio si riflette nell’intero spettro del rating di credito, da BB fino a CCC. A sua difesa, va detto che il mercato USA offre un rendimento a scadenza superiore, pari all’ 8,5% – ma questo è dovuto principalmente al rendimento più elevato offerto dai titoli di Stato USA sottostanti.

Considerazioni finali…

Finora, nel 2023 il contesto di investimento si è dimostrato resiliente. Alcuni investitori prevedono un marcato rallentamento dell'economia a causa della stretta delle condizioni monetarie. Altri ritengono che le banche centrali potranno realizzare un atterraggio morbido ed evitare una recessione. Indipendentemente dallo scenario che prevarrà, l’high yield europeo, con il suo bilanciamento di rischio di credito e sensibilità alla duration, potrebbe generare risultati positivi per gli investitori nel medio periodo.