Inflazione in una traiettoria discendente
Innanzitutto esaminiamo la situazione dell’economia. Mentre scrivo, i dati rivisti mostrano che l’eurozona è già entrata in una lieve recessione. Nei primi tre mesi del 2023 il PIL si è contratto dello 0,1%, analogamente a quanto avvenuto nel T4 2022. Tassi d’interesse e prezzi energetici elevati hanno pesato sulla spesa al consumo.
Nonostante questo contesto difficile, a maggio la Banca centrale europea (BCE) ha alzato i tassi di 0,25 punti percentuali portandoli a quota 3,25%. La lotta all’inflazione rimane la priorità della BCE. Il tasso primario è leggermente salito passando dal 6,9% di marzo al 7% di aprile. Eppure, fatto importante, il quadro generale è quello di un’inflazione ancora in una traiettoria discendente dopo un picco, a ottobre, del 10,6%; entro fine anno, secondo le nostre previsioni, dovrebbe scendere ulteriormente. Per questo riteniamo che i tassi della BCE siano prossimi al proprio valore massimo, con probabilmente solo uno o due altri rialzi nel corso di quest’anno.
Le ricadute della crisi nel settore bancario sono state limitate?
C’è poi il settore bancario. A partire dal crollo di SVB e Credit Suisse le banche commerciali hanno irrigidito i propri criteri per l’erogazione dei prestiti. Ciò rispecchia sia l’incremento dei tassi d’interesse che i timori sui crediti deteriorati a fronte di un contesto economico complicato. La svalutazione totale dei titoli AT1 di Credit Suisse potrebbe anche avere conseguenze di portata più ampia per l’asset class. La causa dei recenti fallimenti bancari è stata la liquidità, non il capitale. Per questo motivo le autorità di regolamentazione potrebbero rivedere le ipotesi alla base del calcolo dei coefficienti di liquidità.
Nonostante questi fattori, a nostro avviso, il settore bancario europeo rimane relativamente in salute. I guai di Credit Suisse sono stati in gran parte di natura idiosincratica. Lo scorso anno l’istituto aveva presentato un piano di ristrutturazione credibile; credevamo che il mercato gli avrebbe tempo a sufficienza per metterlo in atto, ma il management ha perso il controllo della situazione dopo una nuova fuga dei depositi sulla scia di quanto accaduto negli Stati Uniti. A peggiorare il tutto sono state alcune dichiarazioni riportate erroneamente del principale azionista di Credit Suisse.
Per quanto riguarda il settore bancario europeo nel suo insieme, i bilanci sono solidi, mentre i management conservano un approccio favorevole agli obbligazionisti. I proventi da commissioni rimangono robusti grazie a ottimi ricavi dipendenti dall’andamento del mercato. Molti istituti di credito hanno inoltre spinto al rialzo i propri profitti attingendo alle riserve. Il recente sell-off, pertanto, ha rappresentato un’opportunità per acquistare determinati titoli in un’ottica selettiva.
Per quanto riguarda il settore bancario europeo nel suo insieme, i bilanci sono solidi, mentre i management conservano un approccio favorevole agli obbligazionisti.
Che cosa significa la riapertura della Cina per l’Europa?
La riapertura cinese è una manna dal cielo per l’Europa. Il settore corporate del Vecchio continente è esposto alla Cina tramite i canali del commercio e del turismo: considerando il totale delle importazioni e delle esportazioni, il Paese è il primo partner commerciale dell’Europa (ammontando nel 2021 al 16% di tutti gli scambi commerciali). La crescita cinese post politica “zero COVID” sarà trainata probabilmente dai consumi, favorendo così potenzialmente le esportazioni di beni europei.
Sul fronte dei viaggi, il ruolo sempre più importante della Cina come “importatore” di servizi di viaggio è spesso sottovalutato. Tra le regole allentate vi sono anche quelle relative ai viaggi verso l’estero, con il ritorno previsto dei turisti cinesi in Europa. Sommando tutti i canali, un incremento del PIL reale cinese dell’1% dovrebbe tradursi a nostro parere in un rialzo dello 0,1-0,2% della crescita europea.
Valutazioni e rendimenti
Le valutazioni del credito IG in euro rimangono attrattive, mentre i rendimenti all-in dell’indice restano al di sopra del 4%, grazie a rendimenti dei bund tedeschi nettamente più elevati e a spread creditizi superiori alle proprie medie di lungo periodo (anche se stiamo osservando un lieve allentamento da parte di questi ultimi). Mettendo le valutazioni in prospettiva, solamente ad agosto del 2021 il rendimento all-in dei titoli corporate IG in euro era inferiore allo 0,2%, mentre oggi è vicino al suo massimo decennale.
Costi di copertura in euro favorevoli
Un ulteriore elemento da sottolineare, soprattutto per gli investitori statunitensi e per chi investe in dollari USA, è il consistente calo del costo delle coperture in euro. Con una netta inversione rispetto alle medie degli ultimi anni, al momento il mercato offre un rendimento con copertura valutaria superiore (di circa 100 pb) a quello delle obbligazioni corporate IG in dollari USA.
Considerazioni finali…
Gli ultimi mesi sono stati complicati. Rimaniamo tuttavia positivi sulle prospettive del credito IG in euro. L’inflazione, benché ancora elevata, è in una traiettoria discendente e nei mesi a venire, secondo le nostre previsioni, scenderà ulteriormente. La BCE, dunque, è probabilmente vicina alla fine del proprio ciclo di rialzo dei tassi. Allo stesso tempo le ricadute della recente turbolenza nel settore bancario sono state limitate. Il quadro delle valutazioni è poi incoraggiante, con rendimenti all-in superiori al 4%. Crediamo che tali condizioni rendano questo un periodo ideale per incrementare selettivamente la propria esposizione al credito europeo con rating elevato.