Considerando gli attuali rendimenti a due cifre rispetto ai fondamentali del credito e ai recenti sviluppi politici, ritengo che le obbligazioni sovrane nigeriane in valuta forte, insieme ad alcune obbligazioni corporate, costituiscano una proposta d'investimento interessante. Il fattore forse più importante è che il nuovo governo insediato ad Abuja si sta dimostrando determinato a portare avanti le riforme economiche. Tali riforme, se durevoli, potrebbero avere un impatto notevole sullo sviluppo del paese e, conseguentemente, essere una buona notizia per gli investitori.
Fondamentali del credito relativamente stabili
Dal punto di vista dei fondamentali, da tempo la Nigeria si distingue da diversi paesi africani ed emergenti grazie a un debito pubblico relativamente modesto, ovvero inferiore al 40% del PIL, e composto per meno di un quarto da debito estero. Inoltre, essendo uno dei maggiori produttori di petrolio, il paese sostiene le esportazioni e le partite correnti che sono state in attivo negli ultimi anni. La nuova raffineria di Dangote dovrebbe col tempo eliminare del tutto la necessità di importare petrolio raffinato, con un ulteriore impatto positivo. Anche le riserve valutarie, pari a circa USD 34 miliardi, l'equivalente di oltre cinque mesi di beni e servizi, appaiono abbastanza rassicuranti. Alla luce di tutto ciò, i rischi a breve termine che la Nigeria non sia in grado di onorare i suoi debiti o che veda una crisi della bilancia dei pagamenti sembrano essere bassi.
Ragioni alla base del premio per il rischio paese della Nigeria
Le motivazioni alla base dell'elevato premio per il rischio paese della Nigeria, riflesso nei suoi alti rendimenti obbligazionari, devono quindi trovarsi altrove. Il fattore che desta maggiori preoccupazioni è probabilmente il rischio politico, che deriva da un passato di governance inadeguata e di piani politici deboli. Anche i progressi in materia di riforme strutturali sono stati limitati, come indicato dalla scarsa base imponibile. La Nigeria presenta infatti uno dei rapporti gettito fiscale/PIL più bassi al mondo, a circa il 7%. Infatti, sostengo da anni che la Nigeria non ha tanto un problema di debito, quanto di entrate.
Oltre all'incapacità di attuare politiche efficaci per aumentare le entrate fiscali, la Nigeria si è tradizionalmente mostrata indisciplinata sul lato della spesa pubblica. In alcuni casi, la classe di governo ha deciso di perseguire politiche fortemente sbagliate. Dal lato della spesa, ciò si è riflesso nell'istituzione di un sussidio per il carburante, costoso e altamente distorsivo, che a sua volta ha ridotto la disponibilità di fondi per spese più produttive in ambiti quali istruzione, salute e infrastrutture. Un altro fattore che da tempo alimenta preoccupazioni è rappresentato dalla politica dei tassi di cambio multipli, che hanno portato a minore trasparenza e maggiore volatilità valutaria, sostenendo l'attività del mercato nero e ostacolando il clima imprenditoriale e di investimento generali della Nigeria.
Il nuovo governo Tinubu ha portato a rapidi miglioramenti
La buona notizia è che, a partire dalla vittoria elettorale di maggio, il presidente Bola Tinubu ha rapidamente migliorato l'azione politica del paese. Uno dei suoi primi atti da presidente è stato quello di rimuovere i sussidi per il carburante, che nel 2022 erano arrivati a costare circa il 3% del PIL. Ciò non ha sorpreso, dal momento che Tinubu lo aveva promesso in campagna elettorale. La vera novità è stata la velocità con cui il governo ha portato avanti questa riforma impopolare ma fondamentale.
Solo poche settimane più tardi, il 14 giugno, è arrivata la decisione più inattesa, ovvero rimuovere le restrizioni al tasso di cambio ufficiale. Ciò ha causato un calo di oltre il 30% della Naira nigeriana, che ha registrato un nuovo minimo di circa NGN750/1USD(i). In sostanza, questa decisione ha allineato il tasso di cambio ufficiale con quello del mercato nero. La conseguente significativa svalutazione della Naira, che, a mio avviso, la avvicina molto al suo giusto livello, dovrebbe giovare all'economia. In particolare, una moneta Naira più debole dovrebbe aiutare il conto fiscale e stimolare la competitività delle esportazioni, il che, insieme a una domanda di importazioni più contenuta, dovrebbe sostenere le partite correnti e contribuire alla crescita delle esportazioni nette.
È fondamentale che le riforme proseguano
L'impegno della nuova amministrazione nell'affrontare in maniera rapida e decisa due dei principali problemi distorsivi di lunga data della Nigeria è stata certamente accolta con favore dagli investitori obbligazionari. Grazie alla notevole riduzione degli spread (vedi grafico), le obbligazioni nigeriane hanno reso quasi il 19% nel trimestre fino alla fine di luglio, sovraperformando il più ampio indice sovrano in valuta forte del 15% (ii). Sebbene il governo di Tinubu sia partito con il piede giusto, rimane ancora molto da fare. La priorità dovrebbe essere aumentare le entrate fiscali e la produzione di petrolio.
Spread tra le obbligazioni nigeriane in dollari USA (bps)
Fonte: JP Morgan, 31 luglio 2023.
Affinché la Nigeria realizzi il suo indubbio potenziale, dovranno verificarsi continui e duraturi progressi sul piano delle riforme. A questo proposito, i successi di Tinubu nella politica di aumento delle entrate fiscali fra gli anni 1999-2007, quando era governatore dello stato di Lagos, sono di buon auspicio per il nuovo esecutivo.
In sintesi
Spero di illustrare con chiarezza il motivo per cui sono ottimista sulle prospettive per le obbligazioni nigeriane in valuta forte: i rendimenti del 10-11% dei titoli di Stato in dollari, e un po' più alti per le obbligazioni corporate, appaiono interessanti, visti i fondamentali chiave del credito. Ciò che rende la tesi d'investimento ancora più interessante, tuttavia, è il fattore relativo alle maggiori possibilità di riforme future legate al nuovo governo.
(i) Dalla fine di giugno, il tasso di cambio ufficiale ha oscillato tra NGN750-800 per USD.
[ii] JPM EMBI Broad Diversified Global Index.