A nostro avviso le obbligazioni corporate in sterline a breve scadenza offrono un’opportunità interessante nel contesto incerto di oggi e ci inducono a ritenere che potrebbe essere il momento giusto per considerare un approccio attivo in questa asset class.

Protezione dalla volatilità?

Le obbligazioni corporate a breve scadenza sono in linea generale titoli con scadenza massima a cinque anni emessi da società con rating investment grade (IG). Con un universo investibile di circa 150 miliardi di sterline, il mercato è ben sviluppato e comprende obbligazioni emesse da una vasta gamma di settori, Paesi e aziende.

In ragione della loro breve scadenza, la duration media di queste obbligazioni (rischio di tasso di interesse) è inferiore a quella del mercato obbligazionario IG in generale.  Con questo profilo di duration, la performance del credito a breve scadenza è meno sensibile alle oscillazioni dei rendimenti dei gilt e dei tassi di interesse, soprattutto durante i periodi di volatilità di questi ultimi. Se guardiamo indietro al 2022, ad esempio, quando la Bank of England ha effettuato 13 rialzi dei tassi, le obbligazioni a breve scadenza hanno sovraperformato l’indice delle obbligazioni corporate in sterline (composto da obbligazioni distribuite su varie scadenze) quasi del 12%.

Per quanto riguarda il credito, i flussi di cassa e gli utili delle aziende sono in genere maggiormente prevedibili su un orizzonte temporale di due o tre anni rispetto a periodi più lunghi. Questo tipicamente comporta spread creditizi più contratti (ossia il premio di rendimento rispetto ai titoli di Stato o i tassi “risk-free”) per le obbligazioni a breve scadenza. Tuttavia oggi ci sono molti casi in cui gli spread del credito a breve termine degli emittenti sono uguali, o più ampi, rispetto al loro debito a lungo termine. Questo riflette in parte le aspettative di breve periodo su recessione e declassamento degli utili, che potrebbero rendere più difficile per alcune aziende rifinanziare o soddisfare le scadenze più imminenti.

Ad ogni modo riteniamo che questo offra potenziali opportunità in alcuni settori (ad esempio l’immobiliare) ed emittenti con premi al rischio meno sicuri. Un approccio di investimento attivo può cercare di trarre vantaggio da queste anomalie e puntare a obbligazioni con prezzi interessanti nei tratti a breve duration della curva, assumendo un rischio di duration e di credito a lungo termine controllati.

È il momento giusto per investire?

La duration più ridotta, una curva dei rendimenti che tende al rialzo e spread creditizi più contratti hanno sempre reso le obbligazioni a breve scadenza più costose rispetto all’universo più ampio. Storicamente, i titoli di credito a breve scadenza scambiano con un rendimento dello 0,75% inferiore, in media, rispetto all’indice in sterline su tutte le scadenze¹. Oggi tuttavia, come mostrato di seguito, ci troviamo in un contesto particolare in cui le obbligazioni a breve scadenza offrono un incremento di rendimento pari circa allo 0,20%:

 

Dopo dieci anni di negoziazioni a premio rispetto all’indice corporate, è ora possibile ottenere rendimenti analoghi (o superiori) nelle obbligazioni corporate a breve scadenza rispetto a quelle su tutte le scadenze, ma con un rischio di tasso di interesse inferiore alla metà.² Pertanto, a nostro avviso questa può essere una modalità utile agli investitori per potenziare la performance rispetto alla liquidità (senza sacrifici sostanziali sul piano della qualità creditizia) o per mantenere un rendimento e uno spread creditizio interessante con una maggiore protezione dalla volatilità dei tassi di interesse..

Bilanciare i rischi e le opportunità con un approccio attivo

Con un insieme di opportunità più concentrato nel segmento a breve termine, riteniamo fondamentale un’allocazione selettiva a livello di emittenti e settori. Ad esempio, le obbligazioni di emittenti finanziari rappresentano una quota relativamente elevata (oltre il 60%) dell’universo a breve scadenza. Le banche, nello specifico, hanno emesso negli ultimi anni grossi quantitativi di debito senior idoneo a bail-in, al fine di incrementare le loro riserve di patrimonio di vigilanza, e la stragrande maggioranza di queste emissioni in sterline ha una scadenza inferiore a dieci anni. Pertanto, a quota 74 miliardi di sterline, il settore bancario rappresenta oggi oltre il 50% dell’indice a breve scadenza, in salita rispetto al 36% di soli cinque anni fa³:

Le recenti turbative del settore bancario – prima la crisi della Silicon Valley Bank negli USA e poi quella di Credit Suisse in Europa – confermano la necessità di agire in maniera selettiva in termini di concentrazioni per settore ed emittente all’interno dei portafogli. A nostro avviso, disporre di una flessibilità attiva per poter scegliere gli investimenti lungo l’intera struttura del capitale, in diverse valute o talvolta cogliendo eventuali opportunità nell’high yield, può aiutare a potenziare la diversificazione e migliorare i rendimenti rettificati per il rischio.

Oltre a gestire la selezione a livello di settori ed emittenti, un approccio di investimento attivo può sfruttare esposizioni fuori benchmark lungo l’intero spettro delle scadenze. Ad esempio, ad oggi ravvisiamo valore nelle obbligazioni con scadenza inferiore a un anno, per migliorare la liquidità. Questo approccio consente il run-off delle obbligazioni in scadenza per accumulare liquidità o per reinvestire in opportunità verso il tratto più lungo della curva. Inoltre, limita i costi di negoziazione, non essendo necessario vendere o rinunciare al rendimento quando le obbligazioni vengono escluse dal benchmark con scadenze inferiori a un anno. Analogamente, un approccio attivo può consentire una partecipazione selettiva in obbligazioni con scadenza superiore a cinque anni senza dover attendere la loro inclusione nell’indice.

È ora di rafforzare i portafogli con una diversificazione nelle obbligazioni corporate?

Dopo un 2022 difficile per i mercati obbligazionari, fino a questo momento dell’anno gli spread creditizi in sterline appaiono più contratti, nonostante le recenti crisi del settore bancario di Stati Uniti ed Europa. I mercati potrebbero rimanere volatili nel breve periodo, in un contesto di inflazione ancora elevata e rischi di recessione più marcati.

In questo contesto, il credito a breve scadenza potrebbe agire come potenziale “bene rifugio” offrendo protezione dalla volatilità, beneficiando al contempo di rendimenti interessanti e mantenendo la possibilità di trarre vantaggio dai rialzi dell’economia e/o dalle variazioni nei cicli di politica monetaria. Considerata la dispersione degli spread creditizi e la gamma di opportunità idiosincratiche oggi a disposizione, riteniamo che un approccio attivo al credito a breve scadenza sia idoneo ad affrontare l’attuale contesto.