Il quadro globale è indubbiamente sfavorevole al debito dei mercati emergenti (EMD). Al 3 novembre, i rialzi dei tassi attuati dalla Federal Reserve statunitense (Fed) da metà marzo ammontavano a ben 375 punti base (pb). Dato che anche la maggior parte degli altri paesi sta alzando aggressivamente i tassi per contrastare l'inflazione galoppante, la crescita globale è rallentata e le condizioni di liquidità sono nettamente peggiorate in tutto il mondo. A questi fattori si sommano gli impatti negativi della corsa del dollaro, della guerra in Ucraina e della contrazione dell'economia cinese.

Ciò nonostante, la presenza di alcuni importanti contrappesi ci induce a ritenere che il rapporto rischio/rendimento del debito emergente sia ormai interessante. Infatti, quattro fattori chiave sembrano segnalare che, dopo il pesante sell-off del 2022, oggi il debito emergente potrebbe costituire un'opportunità di investimento senza precedenti.

1. Rendimenti interessanti su base storica

In tutti i mercati gli investitori preferiscono logicamente acquistare quando le valutazioni sono convenienti. In quello obbligazionario il parametro valutativo più importante è probabilmente il livello dei rendimenti. L'esperienza maturata sui mercati emergenti ci insegna che è sempre meglio acquistare quando i rendimenti sono ai massimi storici. È una strategia logica, perché se i rendimenti sono alti il livello di partenza del reddito ricorrente (i pagamenti cedolari) è elevato e il potenziale di apprezzamento quando, prima o poi, i rendimenti torneranno a scendere è maggiore. In un'ottica difensiva, se i prezzi restassero invece bassi, una componente di reddito elevata può fungere da cuscinetto per il total return.

Come illustra il grafico, a fine ottobre il rendimento dell'indice delle obbligazioni sovrane emergenti in valuta forte, a quota 9,66%¹, era di 437 pb più alto che alla fine del 2021 e nettamente superiore alla media ventennale del 6,43%. A titolo di confronto, durante la fase di maggiore incertezza della pandemia i rendimenti dell'indice avevano raggiunto un picco del 7,99%, il 19 marzo 2020. Chi avesse saputo riconoscere l'opportunità investendo in questi asset sarebbe stato lautamente ricompensato² – infatti, entro i primi di agosto 2020 il rendimento si era normalizzato sotto quota 5%, generando un rendimento totale per il periodo del 26%.

Rendimenti delle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti dal 2010

Fonte: Bloomberg, novembre 2022; le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Anche i rendimenti degli altri segmenti del debito emergente oggi presentano una dislocazione analoga, indicativa di livelli di ingresso potenzialmente interessanti. Nel caso delle obbligazioni sovrane in valuta locale³, il rendimento dell'indice a fine ottobre, pari al 7,43%, era di 171 pb superiore a quello di fine 2021 e maggiore della media a 20 anni del 6,51%. Per quanto riguarda le obbligazioni corporate dei mercati emergenti⁴, il rendimento dell'8,53% di fine ottobre era di 395 pb superiore a quello di fine 2021 e di gran lunga più alto della media ventennale del 6,13%.

2. L'inflazione è prossima al punto di svolta

Vale la pena ricordare che il principale responsabile dell'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti delle obbligazioni governative in tutto il mondo è stata l'inflazione straordinariamente alta e in costante aumento. Tuttavia, nella maggior parte dei paesi emergenti l'inflazione appare ormai in procinto di cambiare rotta e dovrebbe gradualmente rallentare, non appena inizierà a farsi sentire l'impatto ritardato degli aumenti dei tassi già operati. Quando un maggior numero di indicatori inizierà a rispecchiare questa situazione, è probabile che le banche centrali saranno in grado di interrompere il ciclo di inasprimento e iniziare in seguito ad allentare la politica monetaria per sostenere la crescita.

Nel caso degli Stati Uniti, le aspettative di mercato attuali indicano che la Fed dovrebbe concludere il ciclo di rialzo dei tassi entro la fine del primo semestre del 2023, in corrispondenza a un picco dei tassi sui Fed Fund del 5%. Soprattutto, dato che tali previsioni sono sostanzialmente già scontate dagli elevati rendimenti dei Treasuries USA, sembra molto meno probabile che le pressioni negative sulle obbligazioni emergenti possano continuare in futuro. Al contrario, potrebbero facilmente cambiare rotta e farsi positive, a seconda della velocità di inversione della politica monetaria americana a sostegno della crescita. Inoltre, un'eventuale virata della Fed contribuirebbe a moderare le pressioni al rialzo sul dollaro.

3. Le condizioni favorevoli dal lato dell’offerta

A livello tecnico, le condizioni dell'offerta del debito emergente appaiono estremamente favorevoli. A causa delle condizioni di mercato, nei primi nove mesi del 2022 le emissioni di obbligazioni sovrane e corporate sono ammontate a USD 352 mld, in forte contrazione rispetto a USD 724 mld dell'esercizio 2021. Inoltre, molti emittenti ora preferiscono ritirare dal mercato le emissioni giunte a scadenza invece di rifinanziarle a tassi meno vantaggiosi. Di conseguenza, JP Morgan prevede che quest'anno il volume di emissioni sovrane e corporate dei mercati emergenti sarà nel complesso negativo di un importo pari a circa USD 102 mld.⁵

A parità di tutte le altre variabili, la minore offerta di obbligazioni dovrebbe comprimere i rendimenti. Per gli investitori professionali il contesto di mercato favorevole a chi acquista dovrebbe anche comportare interessanti premi sulle nuove emissioni.

4. Fondamentali economici relativamente buoni

Per quanto riguarda i fondamentali, il contesto di crescita più debole avrà inevitabilmente un impatto negativo sulla raccolta fiscale e gli utili delle aziende dei paesi emergenti, nonché sui livelli di inadempienza. Ciò nonostante, in molti casi lo shock negativo sulla crescita causato dall'aumento dei tassi sarà molto meno forte nei paesi emergenti che in quelli sviluppati. Ad esempio, nel suo World Economic Outlook⁶ di ottobre il Fondo monetario internazionale prevedeva che "la crescita delle economie emergenti e in via di sviluppo, pari al 3,7%, sarà un intero punto percentuale più alta di quella delle economie avanzate nel 2023".

Inoltre, le recenti dinamiche fiscali e del debito pubblico di molti paesi emergenti sembrano meno problematiche di quelle dei mercati sviluppati, grazie in parte anche alla minore spesa erogata dai loro governi durante la pandemia. Questo principio vale nel complesso anche per le aziende di questi paesi, che hanno un rapporto di leva finanziaria nel complesso 1 o 2 volte inferiore a quello delle omologhe dei mercati sviluppati.

Conclusioni: l'importanza della selettività

Sebbene al momento il rapporto rischio/rendimento complessivo appaia nettamente favorevole al debito emergente, riteniamo anche che il contesto attuale imponga l'esigenza di investire in modo selettivo, perché ogni paese ed emittente è unico e ha un'esposizione diversa ai principali fattori di rischio. Più in generale, crediamo che un'attenta selezione degli investimenti a livello geografico e di rating creditizio assuma un'importanza anche maggiore quando la crescita è bassa, se non altro per evitare possibili value trap, cioè gli investimenti in obbligazioni che offrono rendimenti elevati, ma non abbastanza per coprire tutti i rischi associati.

Bibliografia