A est dell'Atlantico, l'inflazione complessiva sta scendendo, rispetto al suo picco. La crescita dei salari si sta rivelando meno intensa di quanto temuto. I tassi sono superiori di circa il 2% rispetto al tasso neutrale. La Banca centrale europea (BCE) e la Banca d'Inghilterra (BoE) sono pronte a tagliare e ciò avverrà (probabilmente) a giugno 2024.
C'è tuttavia una nota stonata: gli Stati Uniti. Date la resilienza dei mercati del lavoro, l'attività dei consumatori più forte del previsto e l'inflazione ostinata, negli USA la necessità di tagli aggressivi dei tassi sta diminuendo. Continuiamo a pensare che la Federal Reserve (Fed) taglierà i tassi quest'anno, ma se il primo trimestre si rivelerà la norma, e non un incidente di percorso, l'entità di tali tagli sarà limitata.
Questo sarà il tema del 2024 per i mercati: il "clash" tra le grandi banche centrali.
Se la Fed resta e BCE e BoE procedono?
Per essere più specifici: se i tagli della Fed saranno limitati, lo saranno anche quelli europei?
La celebre canzone dei Clash calza a pennello: should I stay or should I go? Ecco il dilemma delle grandi banche centrali:
"If I go there will be trouble"
L'Europa e il Regno Unito sono due economie distinte e le loro banche centrali sono completamente indipendenti dalla Fed. Ha importanza il fatto che stiano tracciando percorsi diversi dagli Stati Uniti?
Domanda n. 1 per le banche centrali europee: la storia della resilienza economica degli Stati Uniti è un unicum o l'Europa (e il Regno Unito) seguiranno le sue orme? Crediamo che gli Stati Uniti siano soli. La struttura del settore ipotecario statunitense fa sì che ci voglia molto tempo prima che un aumento dei tassi d'interesse colpisca i cittadini comuni, più che in Europa. In aggiunta a tutto il resto, l'Inflation Reduction Act del presidente Biden è davvero una pazzia fiscale. Gli Stati Uniti hanno un deficit fiscale superiore al 6%.
Domanda n. 2: le banche europee possono entrambe agire prima della Fed? Sì, certo. L'hanno già fatto e possono farlo di nuovo.
La BCE taglierà a giugno, indipendentemente da ciò che accadrà negli Stati Uniti. La BoE sembra un po' confusa, ma con l'inflazione in calo e l'allentamento del mercato del lavoro, ci sono le condizioni per un taglio all'inizio dell'estate.
Domanda n. 3: se le banche centrali europee agiranno per prime, fino a che punto potranno spingersi senza la Fed? Questa è la domanda principale per i mercati.
La politica divergente sui tassi d'interesse transatlantici incide sui differenziali dei tassi di cambio. A parità di condizioni, se una banca centrale taglia in modo più aggressivo di un'altra, il valore della valuta della banca centrale che taglia diminuisce. Sia l'Europa che il Regno Unito sono economie trainate dalle importazioni, quindi un indebolimento dell'euro o della sterlina causerebbe un'inflazione importata.
Per l'Europa, l'ampiezza geografica, le diversità economiche e i solidi margini di profitto delle aziende significano che l'inflazione importata dovrebbe essere un problema minore. Il Regno Unito potrebbe rivelarsi più incline all'inflazione, date le sfide strutturali riguardanti l'offerta di lavoro e la produttività.
"If I stay it will be double"
Cosa succede, se invece le banche centrali europee limitano i loro cicli di riduzione dei tassi d'interesse?
I problemi derivano da politiche restrittive protratte troppo a lungo. Le economie del Regno Unito e dell'Eurozona possono concedersi un certo ottimismo. Mantenere i tassi troppo alti, tuttavia, smorzerebbe la crescita. L'inflazione elevata non è positiva per nessuno, ma non lo è neanche una crescita indebolita da una politica monetaria eccessivamente restrittiva.
Entrambe le banche centrali hanno un mandato di inflation targeting. Nel periodo 2021-23, hanno aumentato i tassi troppo lentamente per paura di un inasprimento eccessivo. Sarebbe opportuno non ripetere lo stesso errore durante la discesa: se le condizioni interne giustificano dei tagli, dovrebbero tagliare.
Nel complesso, riteniamo che i rischi connessi a un ritardo da parte di BoE e BCE supererebbero quelli di un'azione più rapida rispetto alla Fed.
"Well, come on and let me know"
Cosa stanno scontando i mercati? L'indecisione!
Gli investitori non credono che le banche centrali europee possano materialmente farcela da sole.
I mercati prevedono che, entro la fine del 2025, la BCE effettuerà cinque tagli e la BoE quattro. Le aspettative sono state, quindi, massicciamente ridotte rispetto all'inizio dell'anno. Come abbiamo affermato nel nostro articolo di gennaio "FOMO and the FOMC", il rally di fine anno è andato troppo oltre. Ora riteniamo che i prezzi nell'UE, in particolare nel Regno Unito, si siano spinti troppo in là nella direzione opposta.
L'UE può effettuare più tagli dei tassi rispetto alla Fed e il Regno Unito non dovrebbe registrare lo stesso numero di tagli previsti per gli Stati Uniti.
Perché i mercati credono che il Regno Unito imiterà il ciclo di tagli degli Stati Uniti?
In primo luogo perché l'ultima tornata di dati sull'occupazione e sull'inflazione nel Regno Unito non è stata accomodante. Sebbene l'inflazione complessiva stia scendendo, l'inflazione dei servizi e la crescita dei salari sono ancora ostinatamente elevate.
Il mercato del lavoro del Regno Unito si sta indebolendo rapidamente. Prevediamo che i salari diminuiranno e che l'inflazione dei servizi calerà con loro.
La BoE, infine, non eccelle nella comunicazione. Come operatori di mercato non ci aspettiamo certo una telecronaca continua, ma la confusione influisce sulla credibilità e la BoE sembra confusa.
"This indecision’s bugging me"
Cosa si aspettano i mercati?
Nei prossimi due mesi dovremmo registrare una maggiore e necessaria chiarezza.
Negli Stati Uniti, scopriremo se la forza economica del primo trimestre è stata un dato isolato o meno. Avremo quindi un'idea migliore di quanto e quando la Fed taglierà i tassi.
Nell'UE, siamo fiduciosi che la BCE ridurrà i tassi a giugno...
Infine, nel Regno Unito, i dati dovrebbero dare ai mercati e alla BoE maggiore fiducia nel fatto che la battaglia contro l'inflazione sia vicina alla sua conclusione.
"So you gotta let me know – should I stay or should I go?"
Non vediamo alcun motivo per cui le banche centrali europee non possano anticipare la Fed. Continuiamo ad aspettarci che gli Stati Uniti riducano i tassi quest'anno, ma le dinamiche dell'inflazione negli USA sono diverse da quelle che si stanno sperimentando da questa parte dell'Atlantico. Pertanto, le banche centrali europee non dovrebbero avere problemi ad agire prima della Fed.