Molti investitori avversi al rischio spesso evitano le società a piccola capitalizzazione durante una recessione, per poi tornare a interessarsi a tale asset class quando l’economia ricomincia a crescere. Tuttavia, a nostro avviso questa strategia, utilizzata da molto tempo, è da rivedere. Infatti, analizzando più a fondo i dati emerge una conclusione sorprendente: il momento giusto per investire nelle small cap nei periodi di recessione economica normalmente arriva prima di quanto gli investitori pensino.

Le società a piccola capitalizzazione sovraperformano prima del previsto

Analizziamo l’andamento delle società di maggiori e minori dimensioni in scenari economici diversi. Il Grafico 1 illustra la performance relativa media delle small cap e large cap statunitensi prima, durante e dopo le recessioni (risalendo fino agli anni Ottanta del secolo scorso). Naturalmente, ogni recessione è diversa e diversi sono i meccanismi che entrano in gioco. Tuttavia, tre fattori risultano particolarmente evidenti.

In primo luogo, le società di maggiori dimensioni tendono a sovraperformare le concorrenti di minori dimensioni prima e all’inizio di una recessione. E questo ha senso. Nei periodi di contrazione economica, gli investitori avversi al rischio normalmente prediligono asset più sicuri e nel settore azionario ciò significa società di maggiori dimensioni più mature e ben consolidate, i cui mercati sono spesso meno volatili e i cui utili risultano più stabili. Per contro, gli investitori considerano le società di minori dimensioni investimenti più rischiosi. Molte piccole imprese sono infatti meno radicate rispetto alle grandi aziende e i loro utili e margini di profitto possono subire pressioni nei periodi di sconvolgimenti.

In secondo luogo, tali fattori si capovolgono al termine di una recessione. Nelle fasi di ripresa, le società di minori dimensioni tendono a sovraperformare quelle di maggiori dimensioni. Per loro stessa natura, le small cap sono più agili e capaci di reagire più rapidamente ai cambiamenti dello scenario economico rispetto alle large cap e, pertanto, possono trarre beneficio dalle nuove opportunità offerte da un’economia in crescita. Anche il conseguente aumento della propensione degli investitori al rischio favorisce le small cap.

Fin qui, tutto prevedibile. Ma il terzo fattore è meno noto: storicamente le small cap hanno cominciato a sovraperformare le large cap subito dopo l’inizio di una recessione. Come si evince dal Grafico 1, l’inversione di tendenza può verificarsi già dopo 3-6 mesi dall’inizio di una recessione, perché il mercato tende a scontare una ripresa economica prima che questa si verifichi. Tuttavia, questo fenomeno non fa parte della tradizionale narrazione delle small e large cap. A nostro avviso, tale disconnessione crea opportunità per gli investitori attivi.

Le società di minori dimensioni durante una recessione

Interessanti dati forniti da William Blair su small e large cap statunitensi

Fonte: Bloomberg. William Blair Equity Research, ottobre 2022. Solo per scopi illustrativi. Non dovrebbero essere formulate ipotesi riguardo a performance future.

Un punto di ingresso potenzialmente interessante

Anche le valutazioni sono interessanti. In Europa le società di minori dimensioni scambiano storicamente con un premio di valutazione medio dell’8% circa1 rispetto alle large cap grazie al migliore potenziale a livello di crescita e utili. Dopo la deludente performance dello scorso anno, attualmente le small cap europee scambiano con uno sconto del 20% circa rispetto alle controparti di maggiori dimensioni. Considerando la potenziale ripresa alla fine di una recessione, questo potrebbe rappresentare un punto di ingresso interessante per gli investitori a lungo termine.

Una dinamica analoga è in atto negli Stati Uniti, dove lo sconto di valutazione delle small cap rispetto alle large cap è invariato da oltre 40 anni. A nostro avviso, questo crea ottime opportunità a lungo termine. Infatti, dopo aver raggiunto un livello di “convenienza” simile all’inizio del 2001, le small cap statunitensi hanno ampiamente sovraperformato le large cap nei tre, cinque e dieci anni successivi2.

E per quanto riguarda l’attuale scenario di inflazione e tassi di interesse elevati?

Come abbiamo sottolineato, ogni recessione ha le sue caratteristiche e questa volta non è diverso. Attualmente, l’inflazione elevata è uno dei principali fattori (anche se rimane favorevole nella maggior parte dell’Asia). Le banche centrali dei mercati sviluppati hanno reagito alzando i tassi in modo aggressivo. Di conseguenza, l’inflazione sta scendendo rispetto ai massimi dell’estate scorsa, soprattutto negli USA, anche se resta ben al di sopra degli obiettivi fissati da molte banche centrali, in particolar modo nel Regno Unito e in Europa. Ad esempio, ad aprile nell’Eurozona si è attestata al 7%, contro l’obiettivo del 2% fissato dalla BCE. Non si escludono, pertanto, ulteriori aumenti dei tassi di interesse.

Tuttavia, riteniamo che l’inflazione elevata non debba destare preoccupazione tra gli investitori nelle small cap. Infatti, storicamente le small cap hanno sovraperformato le large cap nei periodi di inflazione elevata (si veda la tabella sotto – la performance passata non è indicativa di risultati futuri) perché molte di esse operano in settori o aree di mercato di nicchia, con pochi attori. Inoltre, queste società rappresentano spesso un anello fondamentale di filiere complesse o processi di produzione più ampi e, di conseguenza, hanno la capacità di imporre prezzi più elevati nonostante le loro dimensioni, potendo così trasferire i costi per proteggere i loro margini. Inoltre, sono in grado di sostituire facilmente le loro fonti di approvvigionamento di merci e materiali, contribuendo ulteriormente al contenimento dei costi.

Fonte: Center for Research in Security Prices (CRSP®), The University of Chicago Booth School of Business, Jeffries. 2022

E per quanto riguarda i tassi di interesse elevati? Molti sostengono che l’aumento dei tassi di interesse penalizzi le small cap in misura maggiore rispetto alle large cap. Ciò dipende dal fatto che molte small cap sono start-up e hanno bilanci più deboli e margini di profitto più bassi. Questo è vero per alcune imprese. Tuttavia, come chiunque segua le notizie sa, anche diverse società di maggiori dimensioni sono state ritenute inadeguate nel nuovo scenario di tassi di interesse più elevati. In breve, spesso la sostenibilità dipende dalla qualità della società.

L’importanza della qualità

Questo è il motivo per cui, indipendentemente dallo scenario macroeconomico, concentriamo la nostra attenzione sulle società di qualità elevata, ovvero su società con livello di indebitamento contenuto, redditività elevata e utili solidi. È vero che nel 2022 la qualità ha sottoperformato, poiché molti investitori sono passati ai titoli value. Ma a fronte del peggioramento dell’economia, a nostro avviso gli investitori preferiranno sempre più spesso società con modelli di business solidi, potere di determinazione dei prezzi, bilanci sani e driver di crescita unici.

Considerazioni finali…

Quindi, questo è un buon momento per iniziare a valutare un’allocazione alle società di minori dimensioni? Considerando lo scenario economico difficile, la risposta più ovvia sarebbe un secco “no”. Tuttavia, come abbiamo dimostrato, nell’attuale contesto inflazionistico le società di minori dimensioni potrebbero essere più resilienti di quanto ipotizzato da molti. Infatti, le small cap stanno sovraperformando le rispettive controparti di maggiori dimensioni da inizio anno. Basandoci su quanto accaduto nel corso della storia, possiamo inoltre vedere che le società di minori dimensioni iniziano a riprendersi più rapidamente durante le recessioni economiche di quanto generalmente si ipotizzi. A fronte delle valutazioni depresse, gli investitori potrebbero pertanto cogliere ottime opportunità a lungo termine con uno sconto.