如同大多數風險資產，新興市場企業債券市場在2022年初迎來艱難開端。債台高築的中國房地產市場尚未出現觸底跡象，跌勢蔓延到整個行業，而增量寬鬆措施亦未能提振投資者信心。雪上加霜的是，俄羅斯加強在烏克蘭的軍事行動及隨後入侵烏克蘭，震動了資本市場並阻礙了疫情後經濟的迅速復甦。

儘管存在所有這些挑戰，我們整體上仍看好該資產類別。這是基於歷史先例及當前估值／孳息率以及基本因素。

地緣政治衝擊對新興市場的影響通常短暫

自21世紀之交以來，新興市場發生了許多次地緣政治衝擊。這種衝擊的一個有用指標是信貸違約掉期的價格，簡單而言，信貸違約掉期提供對負面信貸事件的保護。摩根大通的研究表明 (1)先前的地緣政治衝擊對新興市場的信貸違約掉期指數的影響微乎其微，價格在90天內回到衝擊前的水平。在當前的烏克蘭衝突之後，我們看到俄羅斯的信貸違約掉期價格較2022年初飆升了+2300%。然而，我們將衝突視為新興市場公司整體的可控風險事件，而不是改變核心觀點的事件。

美國利率上升未必對新興市場企業債券不利

最近，環球市場日益關注美國政策利率的前景。就此方面，人們普遍認為美國利率上升顯然對大多數風險資產不利。事實上，透過對歷史數據的深入分析發現，一旦美國聯儲局開始加息，新興市場企業債券的息差往往會擴大。舉例而言，如下所示，在2003-06年及2015-18年的過往加息週期中，正是這種情況。在息差收窄時，新興市場企業債券的總回報亦為正數。2003年12月至2006年12月3年期間，年化總回報率為7.62%，而2015年12月至2018年12月，年化總回報率為5.20%。

對此有許多可能解釋。舉例而言，在強勁的增長條件下，通常會提高美國利率（一如現在）以抑制通脹。同樣值得注意的是，新興市場企業債券作為硬貨幣資產，能夠免受美國利率上升導致的潛在新興市場貨幣疲軟影響。事實上，更高的美國利率意味著新興市場企業債券的投資者也會獲得更高的孳息率，但仍然沒有任何當地貨幣風險。

2001-2020年新興市場企業債券息差與美國政策利率

資料來源：彭博財經社，2022年3月

孳息率及預期收益顯著增加

更密切關注近期孳息率上升可知，此乃由於美國國庫券孳息率上升及信貸息差擴大。因此，新興市場企業債券的初始預期收益水平在過去一年中顯著提高。按總額計算，新興市場企業債券目前的孳息率接近6%，高於2020年底的4.0%。與歷史水平相比，新興市場企業債券的高收益分類似乎尤其吸引，目前的孳息率超過7.0%，高於2020年底的5.8% (2)，並提供平均兩倍於美國高收益債券的息差補償。

當然，較高的孳息率主要反映對增加風險的補償及違約風險。儘管自2021年初以來違約率普遍下行，但我們預期2022年會有較高的違約率，其中亞洲及歐非中東最高。然而，值得注意的是，目前亞洲99%的不良債務都在中國房地產行業，而在歐非中東，俄羅斯及烏克蘭的債務違約亦可能增加。在這些領域之外，新興市場企業債券的整體基本因素看來仍然穩健。

新興市場企業債券基本因素保持不變

需要強調的是，邁入2022年，新興市場的公司處於相對強勢的地位，因為許多新興市場企業多年來在環球範圍內分散投資並降低了外匯敏感性。儘管許多基本因素指標可能在2021年已經達到頂峰，但整體上仍處於健康水平。特別值得注意的是，2019年及2020年的盈利疲軟已被2021年驚人的盈利增長所抵銷。(3)

新興市場企業債券的槓桿比率優於其他歐洲及美國信貸市場。事實上，目前新興市場企業債券的淨槓桿比率較成熟市場低1-2倍(4)。今年這種情況可能改變，因為公司保持低槓桿可能效率不高。我們認為，若發生這種情況，即使利率上升，新興市場企業債券的利息償付率仍可能保持健康且不成問題。儘管如此，審慎信貸研究及篩選在未來將尤為關鍵。

總結

新興市場企業債券正面臨通脹上升、央行更加鷹派以及歐洲戰爭（導致環球經濟前景惡化）的艱難環境。與一些廣泛認知相反，過往，局部地緣政治衝擊對新興市場企業債券整體的持久影響有限。同樣，美國利率上升必然帶來問題並無歷史依據。與此同時，新興市場企業債券的基本因素整體保持穩健，接近6%的廣泛指數孳息率對於沒有貨幣風險的資產類別而言具有吸引力。

綜上所述，我們認為利大於弊，且當前的短期噪音因素可能掩蓋了對長期投資者具有潛在吸引力的入市點。然而，需要強調的是，在當前環境下，未來在地域、行業及證券層面的精挑細選將尤為關鍵。

參考資料

¹⁾ 資料來源：新興市場展望與策略，摩根大通，2022年3月

²⁾ 摩根新興市場企業債券廣泛多元化指數，2022年4月13日

³⁾ 資料來源：摩根大通、彭博財經社、CapitalIQ。2022年2月

⁴⁾ 資料來源：摩根大通、彭博財經社、CapitalIQ。2022年2月