Perché tutto questo conta?

Il rapporto prezzo/valore contabile (P/B) è una delle principali metriche utilizzate dagli investitori per valutare aziende e mercati.

Quando il valore contabile derivava principalmente da beni tangibili, come fabbriche o scorte di beni prodotti, era relativamente semplice da misurare.

Tuttavia quando si parla di asset immateriali, come la proprietà intellettuale o il talento dei programmatori aziendali, è più complicato dare una misura del loro valore, spesso fra l'altro soggetto a forti oscillazioni.

Negli ultimi vent'anni, la crescita del settore tecnologico a livello globale, rispetto ai settori manifatturieri che avevano dominato i mercati nei decenni precedenti, ha acuito l'importanza di questa circostanza.

Per esempio, nel 1910 era sicuramente più semplice vedere, capire e sapere chi era in possesso dei beni della U.S. Steel. Oggi, invece, i beni di molte aziende passano di mano ogni giorno. Le attività immateriali sono altrettanto preziose, ma sono molto diverse da quelle che gli investitori hanno analizzato tanti anni fa.

Ciò porta all'attuale dibattito sulla valutazione.

Come afferrare ciò che è intangibile

Per molti anni, il valore assoluto dei beni immateriali detenuti dalle aziende ha registrato una rapida crescita. Questa tendenza non si è invertita neanche in seguito alle turbolenze globali causate dalla pandemia da Covid.

Ad esempio, sebbene le attività di fusione e acquisizione siano fortemente diminuite durante il lockdown globale, con la riapertura dei mercati, tra metà e fine 2020, le operazioni di M&A hanno registrato una forte crescita.

Allo stesso tempo, l'avviamento accumulato (ovvero la differenza tra prezzo d'acquisto e valore equo di mercato) nei bilanci delle aziende dell'indice S&P 500 ha visto un'impennata.

Tuttavia, dal momento che ad agosto il mercato azionario statunitense (S&P 500) era cresciuto del 20% rispetto al picco pre-Covid (cioè il valore di quasi tutti i beni è cresciuto), dovremmo prendere in esame i beni immateriali su base relativa.

Un nuovo approccio

Possiamo comparare il valore contabile per azione degli asset tangibili e intangibili, considerando il valore come una metrica contabile e non finanziaria (laddove il valore contabile è dato dai beni totali meno le passività totali).

Nell'indice S&P 500, la percentuale di asset intangibili rispetto al valore contabile è arrivata a circa il 70% dei bilanci aziendali, contro il 40% degli anni '90 (cfr. Grafico 1). Sebbene anche le aziende di altre aree geografiche abbiano registrato una crescita della percentuale di asset intangibili nei loro bilanci, questo trend è particolarmente visibile negli Stati Uniti.

Ciò può essere spiegato facendo riferimento alla composizione del settore, dal momento che il mercato azionario statunitense è largamente occupato dai servizi, con una presenza massiccia di azioni tecnologiche.

Allo stesso tempo, i mercati azionari di altre aree geografiche tendono a concentrarsi su settori associati al manifatturiero.

Fonte: Bloomberg, abrdn, 12 agosto 2022. Solo a scopo illustrativo. Non dovrebbero essere formulate ipotesi riguardo a performance future.

Cosa abbiamo scoperto?

Di seguito, ecco i tre punti salienti della nostra analisi:

1. Le comparazioni tra aree geografiche diverse sono difficili. È probabile che le aziende quotate in Giappone o nei mercati emergenti siano in possesso di molti asset tangibili, contrariamente a quelle statunitensi, i cui bilanci sono dominati dagli asset intangibili, e, in misura inferiore, a quelle europee.

2. I management team fanno ampio uso di giudizi soggettivi. I profili che generano utili sono molto diversi tra loro. Ciò significa che i dirigenti aziendali possono valutare gli asset intangibili e registrare le tempistiche dei ricavi o dei costi associati a tali beni a loro discrezione. I conti economici hanno chiaramente bisogno di un'analisi più dettagliata – un'ottima opportunità di aggiungere valore per gli analisti azionari.

3. La generazione di flusso di cassa rimane uno dei principali indicatori di salute aziendale. Il contante è un bene facile da valutare e difficile da manipolare.

Guardare avanti

Le lezioni apprese con la pandemia e le continue tensioni geopolitiche porteranno, con ogni probabilità, più aziende a riavvicinare le attività di produzione e le catene di fornitura alla propria sede.

Le aziende stanno riesaminando le loro catene di fornitura alla luce delle tensioni tra USA e Cina; a causa della guerra tra Russia e Ucraina, diversi paesi europei stanno prendendo in considerazione investimenti energetici su larga scala, al fine di ridurre la dipendenza dall'oil&gas russo; le chiusure dovute alla pandemia hanno costretto molte aziende a riconsiderare i loro modelli produttivi e di fornitura.

Questo processo di onshoring farà aumentare gli investimenti in capitale fisico e, conseguentemente, la percentuale di beni tangibili presenti nei bilanci, a discapito degli asset intangibili.

Ciò detto, i portatori di interessi continueranno a spingere per una rigorosa disciplina finanziaria, specialmente nell'ipotesi sempre più preoccupante di una recessione globale.

USA vs Europa: qual è più costosa?

S&P 500 (USA). Nonostante il sell-off registrato quest'anno dai mercati, il rapporto prezzo/valore contabile ci continua a indicare che le azioni statunitensi sono costose; se nel 2019 erano considerate come leggermente sopravvalutate, ora appaiono fortemente sopravvalutate. Il prezzo può arrivare a essere 5 volte superiore al valore, un po' come avvenne alla fine degli anni '90 con la bolla delle dot.com.

Anche il rapporto tra prezzo e valore contabile dei beni tangibili (P/TB) ci spinge alle stesse conclusioni: le aziende statunitensi appaiono, secondo questa metrica, significativamente sopravvalutate (cfr. Grafico 2).

Tuttavia, il rapporto prezzo/valore contabile dei beni intangibili suggerisce che l'indice stia negoziando al fair value. Questo risultato è coerente con un P/TB più costoso rispetto al P/B.

Sembra che il mercato preferisca assegnare valore agli asset intangibili a bilancio e che parte del prezzo pagato per tali beni immateriali non sia né caro né economico.

Fonte: Bloomberg, abrdn, 12 agosto 2022. Solo a scopo illustrativo. Non dovrebbero essere formulate ipotesi riguardo a performance future.

STOXX Europe 600. I titoli azionari europei si avvicinano al fair value con tendenza all'economico. Per il 2019, inoltre, i rapporti fra P/B e P/TB puntano generalmente alla stessa conclusione. Anche il rapporto tra prezzo e valore degli asset intangibili è coerente con quanto detto.

Fonte: Bloomberg, abrdn, 12 agosto 2022. Solo a scopo illustrativo. Non dovrebbero essere formulate ipotesi riguardo a performance future.

Conclusioni

Le aspettative di una lungamente attesa ripresa degli investimenti dovrebbero portare a un ampliamento della percentuale di asset tangibili all'interno dei bilanci, a discapito degli asset intangibili.

Dunque, per lo meno nel breve termine, gli asset tangibili potrebbero superare quelli intangibili. Ciò modificherebbe, ancora una volta, il mix di asset che gli investitori devono valutare.

Non è chiaro se questo cambiamento semplificherebbe o meno la possibilità di valutare un'azienda o un mercato. Alla fine dei conti, infatti, intangibili o tangibili che siano, i beni servono a generare profitti e flussi di cassa.

È l'attualizzazione di quei flussi di cassa che fornisce valore, che si tratti dell'ultima azienda tecnologica o di una venerabile vecchia azienda siderurgica.