許多新興市場的人口正在迅速老化，各國面臨在「變富」之前先「變老」的挑戰。

經濟體能否優雅老去取決於增長軌跡、實際利率環境與政策選擇的複雜組合。

人口規模是經濟的關鍵組成部分，因為人口意味著勞動力，所以人口結構會影響經濟增長前景。此外，人口結構還會通過影響利率對儲蓄者與借款人（家庭、公司和政府）產生影響。

事實上，雖然增長是新興市場投資格局的主要影響因素（強勁的經濟及企業盈利增長會提高股價），但債務利率也決定了各種其他資產的價格。較低的利率會提高公司所產生營收的價值，反之亦然。

因此，投資者必須了解人口結構將如何影響增長和利率。

《「備受矚目」的新興市場人口結構——對均衡實際利率的影響》 是三篇研究報告中的第二篇，這三篇報告旨在研究主要新興市場人口結構變化的性質和後果。第二篇報告深入探討了人口趨勢對實際均衡利率的可能影響，實際均衡利率是一個關鍵但不可觀察的經濟變量。

政府債券收益率——自1980年代起下跌

先不談當前市場波動和高通脹憂慮，成熟市場與新興市場的政府債券收益率自1980年代起長期下跌。

在此期間，成熟市場和新興市場收益率不斷滑落，部分反映了在降低通脹方面取得的成功，但也反映了實際（經通脹調整）收益率的降低。

大量學術文獻指出均衡實際利率（r*，發音為「r星」）的潛在下跌趨勢是原因。

許多報告得出的結論是，包括人口結構在內的長期趨勢是實際收益率降低的主要原因，由於市場將各國的儲蓄與投資聯繫起來，全球金融系統可能會產生一種全球現象。

這對投資者提出了一個關鍵問題：隨著人口結構趨勢的轉變，利率會被推高嗎？

R*理論

均衡利率是一個難以衡量的理論概念。它與經濟增長密切相關，也是平衡一個經濟體儲蓄供給與投資需求的利率。

一些評論員認為，人口結構將推高r*，因為勞動力資源的減少會減少儲蓄的供應。

然而，人口老化會產生兩種相反影響：工人減少可能會減少儲蓄者的數量，同時會壓低潛在經濟增長，進而減少投資。

R*觀察

我們的研究表明，在未來五年內，人口構成不出所料將推高r*，主要是由於非工人人數超過工人人數導致撫養比上升。但勞動力萎縮通常會施加更大的下行壓力。

此外，影響潛在增長的其他因素可能會將新興市場的均衡利率推向不同方向。在淨額基礎上，主要新興市場中，大約一半的均衡利率可能會被這些力量推低，而另一半可能會被推高。

在更長時間範圍內，比如30年，人口構成變化的影響可能會產生更大上行壓力。但即便如此，前景也各不相同。

例如，中國因「獨生子女」政策而面臨眾所周知的人口挑戰，現在這項政策已經廢除。但即使是在中國，長期增長下降也可能抵消老化社會對儲蓄與投資平衡的影響。

人口結構不是增長及利率的決定性因素

從長遠來看，人口結構只是利率的一個影響因素（儘管非常重要）。新冠疫情衝擊、收入不平等和技術變革以及政策選擇都是重要的驅動因素。

事實上，新興市場與成熟市場的實際收益率在2013年之前密切相關，兩者聯繫的斷裂意味著國內政策選擇可能變得愈發重要。

老化本身不會推高利率，加劇新冠疫情的衝擊。儘管隨著人口老化，人口趨勢變得更加不利，但在許多國家，工作年齡人口增長放緩帶來的下行壓力繼續抵消對實際均衡利率的影響。

此外，我們的研究認為，不會有經濟體承受r*的重大上行壓力，而經濟傷疤、不平等和技術帶來的風險進一步印證了這一點。