Il grande shock inflazionistico e l’inasprimento monetario

Per contestualizzare, è importante ricordare che prima dello shock causato dal Covid-19 l’economia globale si era abituata a un periodo prolungato di bassa inflazione. Negli Stati Uniti, l’indice medio mensile dei prezzi al consumo (IPC) era solo del 2,1% nei 20 anni prima della fine del 2020, e solo del 1,7% nei dieci anni fino a fine 2020. Tuttavia, le interruzioni della catena di fornitura causate dalla pandemia hanno avuto un impatto fortemente inflazionistico. Questo fenomeno si è accentuato dopo la fine dei lockdown, nel 2021, quando l’aumento dei prezzi dell’energia e i generosi incentivi fiscali hanno spinto l’inflazione molto più alto.

Tuttavia, la portata e la durata dell’aumento dell’inflazione sono state notevolmente sottostimate. Il tasso IPC USA ha toccato i massimi da decenni e ha raggiunto il picco del 9,1% su base annua (a/a) a giugno 2022, quello dell’Eurozona del 10,6% a/a a ottobre 2022. Con il ribaltamento delle previsioni delle banche centrali, il risultato finale è stato un periodo di strette monetarie ravvicinate e senza precedenti. Come mostrato sotto, il tasso sui fondi federali (FFR) è passato da un range minimo record dello 0,25-0,50%, a marzo 2022, al 5,0-5,25% a fine maggio 2023, compiendo un balzo di ben 500 punti base (pb) in poco più di un anno.

Fonte: Federal Reserve Bank di New York, giugno 2023, https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/effr

Indubbiamente, l’enorme inasprimento globale degli ultimi 15 mesi, trainato dalla Federal Reserve (Fed) statunitense e dalla Banca centrale europea (BCE), è stato il fattore maggiormente negativo per i mercati obbligazionari globali. Di fatto, a questo è corrisposto un notevole aumento dei rendimenti governativi core. Come mostrato nel grafico 2, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni ha registrato un’impennata, passando da meno dell’1,5% a dicembre 2021 a circa il 3,7% all’inizio di giugno 2023, avendo addirittura toccato il 4,3% a ottobre 2022. Allo stesso tempo, come si evince sempre dal grafico 2, un rendimento dei Treasury a due anni di circa il 4,5% e dei Treasury a 10 anni di circa il 3,7% indica una curva dei rendimenti “invertita”.

È altrettanto eccezionale che il rendimento dei Bund a 10 anni sia passato da -0,38% a dicembre 2021 a circa il 2,3% all’inizio di giugno 2023. Considerata la relazione inversa con i prezzi, questo drastico adeguamento al rialzo dei rendimenti ha fortemente penalizzato non solo i principali titoli di Stato, ma anche l’intero spettro delle obbligazioni corporate globali, inclusi i titoli investment grade (IG) e high yield, oltre al debito dei mercati emergenti.

Fonte: US Bureau of Labor Statistics, Eurostat, giugno 2023

Si avvicina una pausa nella politica monetaria, con conseguente allentamento…

Tuttavia, ora è opinione diffusa che l’inflazione abbia raggiunto il picco e stia virtualmente calando ovunque. Come mostra il grafico 3, a giugno 2022 l’IPC statunitense ha raggiunto il picco del 9,1% a/a e negli ultimi mesi sta costantemente calando, dopo essere sceso sotto il 5% ad aprile 2023. Nell’Eurozona, anche se con un leggero ritardo, il tasso IPC ha raggiunto il picco del 10,6% a/a a ottobre 2022 ed è sceso al 7,0% a/a entro aprile 2023. Nei prossimi mesi, aiutata ulteriormente da effetti base e dall’atteso impatto negativo ritardato dei rialzi dei tassi sulla domanda, probabilmente l’inflazione continuerà a diminuire, anche se il ritmo del calo è incerto.

Fonte: US Bureau of Labor Statistics, Eurostat, giugno 2023

Questo ha ampiamente alimentato le aspettative che la banca stia per prendersi una pausa nel ciclo di strette monetarie. Inoltre, a questo probabilmente seguirà un allentamento monetario, se i dati economici inizieranno a peggiorare, in linea con le nostre aspettative. Nel caso della Fed, le aspettative del mercato suggeriscono che l’attuale FFR al 5,0-5,25% potrebbe essere il picco per i tassi di interesse (cfr. grafico 4). Inoltre, la previsione del mercato è che questa pausa sarà seguita a breve (entro fine anno) dall’inizio di un nuovo ciclo di taglio dei tassi. Uno scenario simile è atteso in Europa, seppur con un lieve ritardo.

Fonte: Bloomberg, giugno 2023

Impatto sulla performance delle pause nei cicli di strette monetarie

Se le aspettative del mercato sui tassi di interesse di riferimento sono esatte, il fattore che ha precedentemente trainato i mercati obbligazionari globali non solo terminerà il suo percorso, ma inizierà un’inversione di tendenza. In effetti, gli attuali prezzi di mercato lasciano ipotizzare un taglio dei tassi di circa 25 pb da parte della Fed entro la fine del 2023. Pertanto, le prospettive sui tassi di riferimento sembrano molto più favorevoli per le obbligazioni. I periodi successivi alle precedenti pause nei cicli di rialzo dei tassi da parte della Fed, effettivamente, sono stati positivi per i rendimenti obbligazionari. Ad esempio, come mostra la tabella 1 seguente, il rendimento totale medio a 1 anno delle obbligazioni IG statunitensi dopo le ultime quattro pause nei cicli di rialzo della Fed è stato dell’11,7%.

Fonte: Bloomberg, indici BaML, maggio 2023. Il rendimento dei Treasury USA è quello dell’indice Bloomberg US Treasury. I rendimenti totali a 3 anni sono cumulativi. I rendimenti sono tratti dal mese dell’ultimo rialzo dei tassi della Fed di ciascun ciclo.

Anche se ci sono variazioni significative sul piano delle tempistiche, il grafico 5 precedente mostra che il movimento successivo dei tassi di riferimento dopo una pausa nel ciclo di rialzo dei tassi è solitamente un calo.

Un contesto di taglio dei tassi è intrinsecamente positivo per le obbligazioni “prive di rischio”, come i Treasury e i Bund. Nel caso delle obbligazioni corporate, tuttavia, occorre anche considerare l’ulteriore spread di credito. Il taglio dei tassi di interesse in genere avviene in un periodo di crescita economica più debole. Per le obbligazioni corporate, pertanto, spesso lo spread di credito si amplia e compensa l’impatto del calo dei rendimenti privi di rischio.

Per i segmenti obbligazionari a maggior rischio, come i titoli corporate high yield, in genere gli spread di credito sono più ampi e più sensibili alle condizioni economiche e, di conseguenza (a discapito dei rendimenti) tendono ad aumentare di più rispetto ai segmenti meno rischiosi, come le obbligazioni IG. Pertanto, come mostra la tabella 1, il rendimento totale cumulativo medio a 3 anni delle obbligazioni IG statunitensi dopo le ultime quattro pause nei cicli di rialzo della Fed è stato del 28,7%. A titolo di confronto, per le obbligazioni high yield statunitensi, il rendimento totale cumulativo medio a 3 anni era decisamente inferiore, al 19,0%.

Per concludere: quale futuro per le obbligazioni?

La risposta dipende da vari fattori, incluso il giudizio sulle prospettive economiche e la specifica classe di obbligazioni in oggetto. Come abbiamo mostrato, a una pausa nel ciclo di inasprimento in genere seguono cicli di taglio dei tassi, e di norma questo è positivo per i rendimenti obbligazionari. Questo vale soprattutto per i titoli di Stato core “privi di rischio”. Per i segmenti obbligazionari a maggior rischio, c’è anche un probabile impatto negativo di compensazione dovuto all’ampliamento degli spread di credito.

Secondo noi, un elevato rischio di recessione nei prossimi mesi e il forte calo dell’inflazione giustificano una maggiore allocazione ai titoli di Stato core. Questo potrebbe anche offrire copertura contro eventuali flessioni economiche peggiori del previsto, dato che probabilmente in queste condizioni il taglio dei tassi verrebbe accelerato.

Per quanto riguarda i titoli corporate, il nostro segmento preferito è quello delle obbligazioni IG. Questo perché, oltre a beneficiare dell’atteso scenario dei tassi di riferimento, la migliore qualità del credito tende a renderli relativamente più resilienti in condizioni economiche più deboli. Ciò è in contrasto con i corporate high yield, dove gli spread di credito sono più sensibili al contesto economico, che in genere compensa gran parte dell’impatto positivo del calo dei tassi.

Per quanto riguarda la duration, il probabile contesto di taglio dei tassi che ne deriva giustifica una maggiore propensione per obbligazioni a duration più elevata. Questo perché gli asset a maggiore duration dovrebbero registrare un maggiore aumento dei prezzi dopo un eventuale taglio dei tassi. Tuttavia, allo stesso tempo, riteniamo anche che sia opportuno aumentare selettivamente l’esposizione ad asset a più breve scadenza (titoli di Stato core e IG). In molti casi, un’inversione significa che i rendimenti attualmente disponibili siano significativamente superiori a quelli a più lunga scadenza.