Se dobbiamo credere ad alcuni titoli della stampa finanziaria, i gestori di private equity stanno nascondendo la testa sotto la sabbia e si rifiutano di svalutare i loro portafogli. Credo che questa opinione si basi su una mancanza di comprensione del modo in cui i gestori di private equity di alta qualità valutano i loro portafogli. Le valutazioni del private equity non sono come quelle delle azioni quotate con leva finanziaria, come molti pensano.

Per quanto riguarda la domanda iniziale, non c’è una risposta facile e veloce, quindi cercherò di spiegarmi meglio.

Valutazioni di portafoglio sostenute da una solida governance

In primo luogo, i moderni gestori di private equity di livello istituzionale sono circondati da una solida governance. Questo confuta l’idea che i gestori possano semplicemente rifiutarsi di svalutare i loro portafogli. Tutti i gestori di private equity di APEO rivalutano i loro portafogli su base bottom-up ogni trimestre. Lo fanno in linea con le linee guida dell’International Private Equity and Venture Capital Valuation (IPEV), con gli International Financial Reporting Standards e con i principi contabili US General Accepted Accounting Principles (GAAP). Tutti gli investimenti del Trust sono sottoposti a revisione contabile almeno annuale a livello di sottostante. Inoltre, i revisori di APEO verificano annualmente le valutazioni di un campione delle posizioni più importanti del suo portafoglio e sia il Gestore di APEO che l'Audit Committee esaminano le valutazioni su base trimestrale. Ciò dimostra che il controllo di queste valutazioni è condotto su più livelli.

Vale anche la pena di notare che i fondi di private equity applicano tipicamente commissioni di gestione sugli impegni e sui costi, non sul valore. Il carried interest, l’equivalente di una commissione di performance, viene pagato solo sulla liquidità ricevuta dalla realizzazione degli investimenti. I gestori di private equity con performance elevate sono poco incentivati a valutare in modo aggressivo il loro portafoglio non realizzato. In realtà, il mercato si è talmente abituato a vedere i gestori di private equity vendere le società con un rialzo rispetto alla valutazione non realizzata che questo è ormai diventato un fatto atteso e una norma di mercato (ulteriori dettagli in seguito).

Valutazioni sostenute da una forte crescita degli utili

APEO si concentra principalmente sul segmento europeo dei buyout mid-market del private equity. Qui la maggior parte delle aziende tende a essere redditizia e a generare liquidità. Pertanto, le valutazioni si basano principalmente sugli utili o, per essere più precisi, sull’EBITDA (utile al lordo di interessi, imposte e ammortamenti). L’EBITDA del portafoglio di APEO è cresciuto nell’esercizio al 30 settembre 2022. Ad esempio, le prime 50 società sottostanti del portafoglio (che corrispondono a circa il 42% del valore del portafoglio) hanno registrato una crescita media dell’EBITDA del 24% nei 12 mesi.

Perché queste aziende e questi portafogli continuano a crescere in un contesto così difficile? I dati comparativi del 2021 sono indubbiamente influenzati dagli strascichi della pandemia globale. Tuttavia, ritengo che questa forte crescita sia dovuta principalmente al fatto che i gestori di private equity buyout abbiano cambiato il loro orientamento dopo la dura esperienza della crisi finanziaria globale.

I gestori di buyout che sosteniamo si sono concentrati maggiormente su aziende leader di mercato, non discrezionali, in mercati resilienti che, non a caso, hanno il potere di determinazione dei prezzi. Negli ultimi 10 anni abbiamo aumentato l’esposizione alle aziende “mission-critical” nei settori della tecnologia, dei servizi B2B (business-to-business) e della sanità nei nostri portafogli di private equity. Questo a scapito dei vecchi terreni ciclici dei beni di consumo discrezionali (come i negozi fisici tradizionali e i ristoranti informali) e dei titoli industriali (ad esempio, i prodotti chimici o le industrie manifatturiere). A titolo di esempio, APEO ha aumentato l’esposizione al settore sanitario dal 6% nel 2012 al 20% alla fine dell’esercizio 2022.

Rispetto a un decennio fa, i gestori di private equity sono molto più bravi nell’acquisto, nella creazione di valore e nel supporto delle società in portafoglio. Oggi hanno in genere esperti operativi sul libro paga che contribuiscono a identificare e accelerare la crescita organica delle società in portafoglio, mentre le strategie di buy-and-build tendono a costituire una parte più consistente dei loro piani di investimento. I moderni gestori di buyout sfruttano appieno il modello di governance del private equity. Ciò comporta il controllo di maggioranza delle società in portafoglio (o almeno una significativa partecipazione di minoranza), nonché la definizione e l’attuazione della direzione strategica. Sono finiti i tempi in cui si investiva passivamente e ci si affidava all’ingegneria finanziaria; quel tipo di gestori di private equity non sopravvivrebbe oggi.

Una questione di multipli – confronto tra mercati quotati e privati

Quindi, gli utili in generale sono cresciuti. Ma con il calo dei mercati pubblici e l’aumento dei tassi di interesse e di sconto, i multipli applicati agli utili non dovrebbero essere diminuiti? In breve, sì – ma non nella stessa misura dei mercati pubblici. E il motivo richiede qualche spiegazione.

Nelle loro rivalutazioni trimestrali bottom-up, i gestori di private equity del portafoglio di APEO utilizzano solitamente un paniere di comparabili quotati e di operazioni per ricavare un multiplo complessivo da applicare agli utili di una società in portafoglio. Questo avviene sin da quando lavoro nel settore del private equity, quindi l’approccio di valutazione è rimasto coerente. Tuttavia, sia i comparabili quotati che quelli delle operazioni presentano vantaggi e difetti.

In primo luogo, i valori di confronto quotati sono valutati a prezzi correnti di mercato alla data di valutazione, il che è chiaramente ottimale. Tuttavia, queste società quotate sono spesso di dimensioni molto più grandi e la loro crescita può essere molto inferiore a quella della società privata oggetto di valutazione. A volte nemmeno il sotto-settore è perfettamente compatibile. Ad esempio, come si può valutare oggi una piccola società privata di tecnologia di AI conversazionale utilizzando solo i comparabili sul mercato pubblico?

D’altra parte, i valori di confronto delle operazioni sono spesso operazioni private di aziende di dimensioni simili con traiettorie di crescita simili, e costituiscono quindi un modo più pertinente per valutare un’azienda privata. Tuttavia, i multipli delle operazioni non si riferiscono a un momento uniforme come i comparabili quotati e si basano su un periodo più lungo. È necessario valutare se le condizioni di mercato attuali siano incluse in questo paniere e quindi quale sia l’orizzonte temporale da utilizzare.

Questi vantaggi e imperfezioni fanno sì che le aziende di private equity optino solitamente per l'impiego di un mix, con implicazioni per la correlazione tra private equity e public equity. Ciò è ulteriormente aggravato dal fatto che i gestori di private equity tendono ad applicare uno sconto di illiquidità al paniere dei comparabili quotati. Pertanto, il private equity e il public equity sono correlati, ma non così strettamente come si potrebbe pensare. La nostra ricerca suggerisce che il private equity europeo e l’MSCI Europe abbiano una correlazione dello 0,57, sulla base dei dati dal 2000¹.

Rialzo al momento dell’uscita

Questo “cuscinetto” nelle valutazioni del buyout di private equity è esemplificato dal tipico rialzo della valutazione una volta che una società sostenuta da private equity viene infine venduta. Secondo la nostra esperienza con APEO, quando un gestore di private equity è uscito da una società in portafoglio negli ultimi 10 anni, lo ha fatto con un rialzo medio di circa il 25% rispetto alla valutazione non realizzata due trimestri prima. Inoltre, Bain & Co ha calcolato che oltre il 70% delle uscite di private equity tra il 2012 e il 2022 è avvenuto con un rialzo rispetto alla valutazione di un trimestre prima².

Ci si chiede quindi se le valutazioni del private equity rimangano conservative e se i gestori siano in grado di mantenere lo storico rialzo al momento dell’uscita nel contesto attuale. Francamente, questo aspetto deve ancora essere testato su larga scala, data l’attività di uscita relativamente bassa che abbiamo osservato nel mercato del private equity dalla metà del 2022. Detto questo, ci sono segnali iniziali positivi, con gestori del portafoglio di APEO come Hg (Medifox, Transporeon), Nordic Capital (Binding Site) e CVC (April) che hanno venduto società in portafoglio con rialzi sostanziali delle valutazioni non realizzate in seguito all’inizio della guerra in Ucraina e all’aumento dei tassi di interesse.

Si potrebbe tuttavia affermare che ad essere eroso sia stato il cuscinetto di rialzo naturale e previsto nelle valutazioni dei portafogli di private equity (come descritto sopra), piuttosto che le valutazioni sottostanti stesse.

In sintesi

A nostro avviso, nell’ultimo decennio la maggior parte dei gestori di private equity buyout è stata prudente nel valutare i propri portafogli; evitando di allinearle fino in fondo con i mercati pubblici, le valutazioni dei portafogli hanno avuto un minor margine di caduta. Ciò è dimostrato soprattutto dal rialzo al momento dell’uscita che si è verificato quando i gestori hanno venduto una società in portafoglio nell’ultimo decennio.

Dopo il calo dei mercati pubblici nel 2022, è lecito chiedersi se oggi le valutazioni dei private equity siano ancora così conservative. È possibile che l’uscita del private equity subisca una certa attenuazione in futuro, anche se finora non ne abbiamo avuto prova.

Tornando alla domanda iniziale: Possiamo fidarci delle attuali valutazioni del private equity? Siamo fermamente convinti di sì. Questo crea un’opportunità per gli investitori, visti gli ampi sconti sulle quotazioni azionarie rispetto al NAV (valore patrimoniale netto) che attualmente osserviamo nei fondi di investimento in private equity quotati, come APEO.