Non capita spesso di realizzare rendimenti inaspettati su obbligazioni in valuta estera e locale di un paese che solo l'anno precedente ha dichiarato default. Per sintetizzare, un evento di credito può anche rappresentare un'interessante opportunità d'investimento. Senza dubbio, la presenza di un catalizzatore costituisce un valido aiuto. Nel caso dello Zambia, che nel 2021 ha messo a segno una straordinaria performance, i catalizzatori sono stati più di uno. La prima spinta è giunta dalle aspettative di ristrutturazione del debito, che hanno attirato gli investitori specializzati e proiettato al rialzo le quotazioni obbligazionarie. Le elezioni presidenziali di agosto, vinte con largo margine dal leader dell'opposizione Hakainde Hichilema, noto anche con il soprannome di HH, hanno fornito un ulteriore impulso e, a nostro avviso, costituiscono il vero punto di svolta del paese.

Breve riepilogo

Facciamo un passo indietro nel tempo per spiegare cosa è successo in Zambia. Noi di abrdn siamo stati tra i primi a investire nel paese in occasione della prima emissione di Eurobond del paese nel 2012, caratterizzata da una delle cedole più basse mai offerte da una nazione emergente al suo debutto sul mercato internazionale. Al tempo avevamo giudicato buone le prospettive di crescita, gestibile la situazione fiscale e il rapporto debito/PIL, una delle variabili più importanti per gli investitori senza precedente esperienza in un paese, estremamente basso, al 30% circa. Nulla da temere, come si suol dire.

Lo Zambia era tornato sul mercato degli Eurobond nel 2014, ma già allora stavano emergendo i primi segnali di un deterioramento della situazione fiscale e del debito. Un anno più tardi lo Zambia era tornato sul mercato con un'ulteriore emissione e, malgrado il premio al rischio fosse aumentato, secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI), l'onere del debito era ancora sostenibile. Cinque anni più tardi la situazione è però precipitata e a novembre 2020 il governo in carica ha dichiarato default sui propri Eurobond, adducendo a giustificazione la pandemia da Covid-19. In realtà il lento declino del paese verso l'insolvenza era iniziato ben prima della pandemia, a causa dell'incapacità del governo di affrontare i timori connessi alla sostenibilità del debito. Sin dagli anni successivi all'ultimo intervento dello Zambia sul mercato degli Eurobond nel 2015, tra gli investitori serpeggiava una crescente preoccupazione per la politica di indebitamento del paese. In pratica, un disastro annunciato.

A quel punto lo Zambia aveva emesso circa 3 miliardi di dollari in Eurobond. Quando questa fonte di finanziamento si è esaurita, il governo si è rivolto ai creditori cinesi, che hanno colto al balzo l'occasione di soddisfarne il fabbisogno. Le condizioni del prestito erano opache e anche la destinazione del ricavato dell'emissione non era molto chiara: un accordo che in apparenza stava bene a entrambe le parti.

Il Ministero delle Finanze sosteneva che il debito contratto con la Cina fosse di importo analogo a quello degli Eurobond, ma secondo quanto riferivano numerosi media, l'importo effettivo era molto più ingente. I tentativi degli obbligazionisti di ottenere informazioni sui finanziamenti cinesi si erano dimostrati inutili, il che aveva acuito i timori legati alla sostenibilità del debito. Nel frattempo, i funzionari del paese avevano ripetutamente affermato di essere a un passo dalla conclusione di un accordo sul debito con il FMI, nella speranza che questo potesse calmare le acque. Purtroppo il tanto atteso accordo con il FMI non si è mai materializzato e, di conseguenza, il paese non ha potuto evitare il default.

Poi lo Zambia è tornato a ruggire

Come abbiamo detto all'inizio, è molto raro che le quotazioni obbligazionarie di un paese in default, e che non ha ancora iniziato a negoziare con i creditori la ristrutturazione del debito, mettano a segno un netto recupero. Di solito, in caso di default sul debito sovrano, i prezzi delle obbligazioni del paese interessato precipitano, dal momento che gli investitori sono costretti a liquidare le posizioni a causa delle restrizioni agli investimenti nei titoli in default o perché le obbligazioni subiscono un deterioramento del rating, di norma scendendo al di sotto della categoria B. Esistono anche incertezze legate al processo di ristrutturazione che possono spingere al ribasso i prezzi delle obbligazioni. A questa situazione fa di solito seguito una ripresa, almeno parziale, legata all'intervento di un qualche fondo distressed, in certi ambienti detti anche investitori "avvoltoi".

Questa dinamica spiega in parte il motivo per cui i prezzi degli Eurobond dello Zambia siano passati dal minimo raggiunto di 42 centesimi circa a 70 centesimi e oltre nel 2021. Ma questo non è tutto. A nostro parere le quotazioni delle obbligazioni governative hanno ricevuto un importante sostegno anche dal sorprendente risultato delle elezioni politiche dell'agosto 2021.

E stata una vera sorpresa. Dopo cinque sconfitte elettorali, tra cui le ultime due con un margine esiguo, nessuno pensava che il successo potesse infine arrivare al sesto tentativo. La maggior parte degli osservatori si era già rassegnata alla terza vittoria del Fronte Patriottico di Edgar Lungu, in violazione, tra l'altro, del limite di mandato costituzionale. Ma il candidato in carica gode sempre di un netto vantaggio, in particolar modo durante una pandemia. Malgrado ciò, HH è riuscito a vincere aggiudicandosi ben il 59% dei voti complessivi. Considerati i numerosi ostacoli alla sua campagna, questo evento costituisce una vittoria schiacciante e ha assicurato un passaggio delle consegne pacifico.

Prima della consultazione elettorale il rendimento sulle obbligazioni in valuta locale era superiore al 35%, ma in seguito è rapidamente diminuito, scendendo sotto il 20% a dicembre 2021, in seguito alla stipula di un nuovo accordo di finanziamento con il FMI. Anche il kwacha zambiano ha guadagnato terreno rispetto al dollaro statunitense, apprezzandosi di circa il 25% nello stesso periodo. L'euforia del mercato è stata quindi evidente.

I motivi sono piuttosto chiari. Avendo già avuto modo di conoscere HH, siamo stati fra i pochi investitori a incontrarlo a Londra lo scorso novembre, al suo ritorno dalla COP26 di Glasgow. Il suo messaggio agli investitori è stato estremamente incisivo. Ha parlato di stato di diritto, del miglioramento del quadro di investimento e della corruzione endemica del precedente governo, dichiarazioni che sono state accolte con vero entusiasmo dai presenti. Ha anche rivelato di aver subito 15 arresti per ragioni politiche, una notizia che ci spinge ad ammirare la sua perseveranza, oltre alle altre qualità di leadership.

Conclusioni

Non sono molti i paesi di frontiera, o i paesi emergenti in generale, capaci di vantare un miglioramento delle condizioni creditizie e delle prospettive ESG: lo Zambia sembra essere uno di questi. La vittoria elettorale di Hakainde Hichilema rappresenta, a nostro avviso, un netto miglioramento della situazione, sia per lo Zambia che per gli investitori internazionali, ed è per questo che consideriamo il paese a un vero punto di svolta.