Che cos'è il fund finance?

Per fund finance si intende il finanziamento fornito a fondi dei mercati privati, tra cui fondi di private equity, di private credit, infrastrutturali e immobiliari. Esistono due tipi principali di fund finance: le subscription lines (note anche come linee di credito a chiamata di capitale) e i prestiti NAV (Net Asset Value o valore patrimoniale netto). Le grandi banche globali hanno dominato il fund finance per diversi decenni. Tuttavia, questa asset class si sta aprendo agli investitori istituzionali in cerca di asset a basso rischio, capaci di generare reddito e in grado di offrire interessanti rendimenti aggiustati per il rischio, intercettando premi per l'illiquidità elevati.

Che differenza c'è tra le subscription lines (o chiamate di capitale) e i finanziamenti garantiti dal NAV, in termini di rendimento e di rischio?

Le subscription lines sono prestiti garantiti dagli impegni dei Limited Partner (LPs) di un fondo. Di solito si tratta di linee revolving credit multivaluta, con una scadenza legale compresa tra uno e tre anni. Si tratta di asset di alta qualità con garanzie di primo livello e diversificazione del rischio di credito su un ampio pool di investitori impegnati. Le subscription lines hanno generalmente un rating investment grade e una bassa correlazione con l'azionario e con altri asset creditizi. Offrono inoltre un profilo di rischio di credito stabile: questa asset class vanta un tasso di perdita prossimo allo zero e durante la crisi finanziaria globale e la pandemia da Covid-19 ha registrato buone performance. Gli investitori non devono confondere le subscription lines con i prestiti NAV a livello di fondo, che costituiscono una forma di leva strutturale. I prestiti NAV di fund finance sono garantiti dagli asset in portafoglio e vengono rimborsati dalla vendita degli asset o dai cash flow generati da questi ultimi. Presentano un profilo di rischio diverso, solitamente più elevato, e un tenor più lungo.

Perché i General Partner ricorrono al fund finance?

I GPs utilizzano le subscription lines per finanziare l'attività di investimento di un fondo, come il finanziamento di un'acquisizione o di un investimento, anziché ricorrere a una chiamata di capitale presso gli investitori con un periodo di preavviso di 10 giorni. Il sistema offre certezza e flessibilità di finanziamento, possibilità di accedere alla liquidità con breve preavviso e semplificazione amministrativa. I GPs utilizzano questo metodo di finanziamento per "raggruppare" le chiamate di capitale ed evitare di prelevare fondi troppo spesso dagli investitori. Procedendo in questo modo, si ammorbidiscono le chiamate di capitale e se ne riducono sia numero che frequenza. Le subscription lines costituiscono ormai parte integrante della strategia di un GPs ed è sempre più raro vedere un fondo che non si avvale di tale meccanismo.

Che vantaggi offre il fund finance ai Limited Partner (LPs)?

Nel contesto attuale, una crisi di liquidità rappresenta una preoccupazione crescente per gli LPs. La mancanza di una comprensione chiara e dettagliata di come e quando il fondo ricorrerà a una chiamata di capitale aumenta le incertezze. L'utilizzo di subscription lines da parte del GPs consente agli LPs di non dover più mantenere i loro impegni di capitale in investimenti a elevata liquidità e a basso rendimento, per far fronte a chiamate inaspettate e imprevedibili. Una maggiore certezza sulle tempistiche delle chiamate di capitale consente agli LPs di gestire in modo più strategico la propria liquidità e amministrare meglio i cash flow.

In che modo gli investitori utilizzano il fund finance nei loro portafogli?

Il fund finance è un'asset class versatile. Gli investitori che allocano capitale nelle subscription lines vogliono raggiungere obiettivi diversi. Tra questi, la diversificazione del portafoglio, l'ottimizzazione dei rendimenti aggiustati per il rischio e, all'occorrenza, l'efficienza del capitale. Investendo nelle subscription lines, è possibile ottenere rendimenti più elevati senza compromettere la qualità del credito o assumere un rischio di credito eccessivo. Questa asset class rappresenta quindi un'alternativa interessante ad asset come i titoli di Stato a breve scadenza. Sulla base delle nostre conversazioni con i clienti, come le compagnie assicurative europee, e dell'esperienza del nostro team interno di soluzioni assicurative, siamo giunti alla conclusione che il fund finance è uno degli investimenti più interessanti in termini di rapporto tra efficienza del capitale e rendimento atteso. In funzione del tenor del prestito, del rating e della capacità dell'assicuratore di modellare il beneficio di garanzia delle strategie di prestito garantite da asset, come il fund finance, il Solvency Capital Requirement (SCR) è pari a circa il 2-3%.

Nel grafico riportato di seguito viene illustrata la relazione tra i rendimenti attesi stimati e l'SCR stimato per gli investimenti creditizi pubblici e privati più diffusi in Europa.

Fonte: abrdn, a gennaio 2024. Solo a titolo indicativo. Le stime degli obiettivi di rendimento sono al lordo delle commissioni. Le fonti delle informazioni sono l'esperienza di abrdn per i risultati della gestione degli investimenti e Bloomberg per le obbligazioni corporate e governative.

È stato utilizzato il tenor anziché la duration, vista la scadenza relativamente breve degli strumenti illustrati.

Non sono stati presi in considerazione ulteriori potenziali benefici nella stima dell'SCR derivanti dalla diversificazione rispetto ad altri rischi di mercato e non di mercato per alcun investimento indicato, poiché si tratta di un aspetto estremamente specifico che dipende dal portafoglio di investimento e dai vincoli di un assicuratore.

Sono esclusi anche i benefici derivanti dall'utilizzo del modello interno dell'assicuratore. I benefici delle garanzie devono essere valutati dall'assicuratore in base ai propri regolamenti: la guida è solo indicativa. Si presume che la valuta sia oggetto di copertura. Si presume che i rating esterni provengano da un istituto esterno di valutazione creditizia (ECAI). Le informazioni sono soggette a modifiche e non costituiscono una garanzia di risultati futuri.

Quali sono le caratteristiche di un buon gestore nel settore del fund finance?

Un buon investment manager in questa asset class collabora con un team di specialisti dedicati in tutte le fasi del processo di investimento. Si tratta di asset specializzati, per cui i professionisti devono dimostrare una profonda comprensione dei rischi specifici connessi alle subscription lines e a forti canali di origination. Chi gestisce questo tipo di prodotti deve essere esperto anche nella gestione degli aspetti operativi delle subscription lines. Tali aspetti includono le richieste di finanziamento con breve preavviso, le linee revolving credit multivaluta e altro ancora. Inoltre, occorre condurre una due diligence di alta qualità sul fondo e sulla documentazione creditizia. Gli investitori devono cercare gestori che dispongono di esperti consulenti interni o che esternalizzano la gestione del rischio a società specializzate. Raccomandiamo anche di approfondire la qualità delle relazioni del gestore con altri operatori di mercato. Infine, per ottenere il massimo rendimento da questa asset class è necessario un apporto costante e prevedibile di capitale nei finanziamenti. Un buon gestore deve avere una vasta rete di relazioni con le banche e gli sponsor finanziari, onde garantire un accesso costante a un flusso di transazioni di alta qualità tramite più canali.

Come mai oggi vi è un ampio range di opportunità?

L'offerta di subscription lines è insufficiente a soddisfare la crescente domanda da parte dei General Partner (GPs) e degli sponsor finanziari. Le banche non sono state in grado di tenere il passo con la domanda. Inoltre, i fallimenti bancari del 2023 negli Stati Uniti e in Europa hanno eliminato una significativa quantità di offerta da un mercato di fund finance in crescita. Questa improvvisa contrazione dell'offerta ha avuto due ricadute positive per gli investitori istituzionali. In primo luogo, i margini di finanziamento per le nuove emissioni investment grade sono aumentati di oltre 50 punti base dopo il primo semestre del 2022. I finanziatori di fund finance possono ora ottenere premi per l'illiquidità più interessanti rispetto al passato. In secondo luogo, i general partner e gli sponsor finanziari sono comprensibilmente sensibili al rischio di controparte bancaria. Molti stanno ampliando e diversificando i rispettivi gruppi di finanziatori, riducendo la dipendenza da uno o due finanziatori chiave.

Le subscription lines sono attività a tasso variabile e solitamente superiore, in funzione della valuta del prestito, al SOFR, al SONIA o all'EURIBOR. Molte strutture beneficiano anche di un livello minimo a tasso variabile, che protegge i rendimenti degli investitori nel caso di un calo generalizzato dei tassi d'interesse.

Nel fund finance, quali possibilità ci sono per gli investimenti ESG e l'impact investing?

La domanda di subscription lines legate ai temi ESG o alla sostenibilità è in crescita. In questi casi, il margine di prestito addebitato dipende dalla performance del fondo rispetto a KPI o obiettivi ESG concordati. Ad esempio, una riduzione misurabile dei consumi in termini di emissioni tra le società in portafoglio. Queste strutture sono concepite per incentivare un cambiamento positivo nei comportamenti operativi o di investimento. Abbiamo anche assistito a un aumento dei fondi con strategie di impact investing strettamente allineate agli Obiettivi di sviluppo sostenibile delle Nazioni Unite. Oggi è possibile investire in un portafoglio di fund finance diversificato che può aiutare gli investitori a realizzare i loro obiettivi in materia di sostenibilità.

Il valore degli investimenti e il reddito derivante possono diminuire o aumentare e gli investitori potrebbero non recuperare la somma investita. Le performance passate non sono indicative di risultati futuri.