L’equivalente di “comprare sui minimi e vendere sui massimi” sui mercati obbligazionari consiste nell’acquistare quando i rendimenti sono elevati e vendere quando sono ridotti. In questo senso, è chiaro che i mercati obbligazionari appaiono oggi molto più interessanti rispetto a 18 mesi fa – ma ciò che realmente cattura la nostra attenzione è il rendimento vicino al 14% offerto dai mercati di frontiera.

Ovviamente, un altro principio fondamentale dell’investimento obbligazionario è il rapporto positivo tra rendimento e rischio. Dunque la decisione chiave per gli investitori obbligazionari consiste nel valutare se i rendimenti correnti compensano adeguatamente tutti i rischi.

Una panoramica sulle obbligazioni di frontiera

Pur non esistendo una definizione precisa di mercati “di frontiera”, in genere si definiscono come mercati relativamente più consolidati rispetto ai “Paesi meno sviluppati” ma meno consolidati rispetto ai “mercati emergenti”. Questo aiuta a spiegare perché i mercati obbligazionari di frontiera siano tradizionalmente il segmento a maggiore rendimento dell’asset class del debito dei mercati emergenti in generale. Negli ultimi anni il mercato ha evidenziato una crescita significativa. Secondo l’Institute for International Finance, la capitalizzazione totale di mercato del debito sovrano nei mercati di frontiera (in valuta locale e forte) si avvicina a USD2.000 miliardi.¹

Un indice piuttosto noto, che mira a replicare il mercato delle obbligazioni di frontiera in valuta forte e offre esposizione a 41 emittenti di frontiera, è l’Indice NEXGEM di JP Morgan. A titolo di confronto, l’attuale rendimento sull’indice del 13,78% è del 63% superiore rispetto all’8,46% delle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in valuta forte. È altresì del 111% superiore rispetto al rendimento delle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in valuta locale (6,53%2). Questo rendimento comparativo interessante per le obbligazioni di frontiera riflette uno spread storicamente elevato sui Treasury USA, di oltre 1000 punti base.

L’attuale rendimento dell’Indice NEXGEM è gonfiato dalla continua inclusione di Ghana, Zambia e Sri Lanka. Ad ogni modo, anche se questi tre Paesi in default fossero esclusi, i rendimenti sono comunque di poco inferiori all’11%, un dato interessante sia a livello storico che comparativo.

Ovviamente un rendimento elevato non potrà mai essere una condizione sufficiente per investire. È sempre fondamentale comprendere i fattori trainanti che stanno alla base di quel rendimento. Per quanto riguarda i fattori di mercato sfavorevoli, non mancano le preoccupazioni. Un contributo di rilievo all’aumento dei rendimenti per tutti i mercati obbligazionari globali è stato apportato dall’aumento dei rendimenti dei Treasury USA, che ha avuto origine dal ritmo senza precedenti dell’inasprimento monetario negli Stati Uniti volto a contrastare l’inflazione elevata. Con tassi di interesse in aumento quasi ovunque, la crescita globale è marcatamente in calo, con un rischio di recessione più alto per l’Europa e gli USA.

Il rallentamento della crescita globale comporta un contesto negativo a livello di domanda estera. Ad ogni modo, sul piano interno, la posizione creditizia dei mercati di frontiera si è in generale indebolita negli ultimi anni. Un fattore trainante chiave è stato l’aumento inaspettato della spesa collegata alla pandemia, che ha incrementato nettamente il debito pubblico in tutto il mondo.

Lo shock Russia/Ucraina è stato un altro colpo duro per i Paesi di frontiera, che hanno essenzialmente perso l’accesso ai mercati obbligazionari internazionali per l’aumento dei costi di finanziamento oltre il 10%. Ciononostante, sebbene gli eventi di rischio esterni negli ultimi anni abbiano comportato default in Paesi come lo Sri Lanka e il Ghana, non lo riteniamo un rischio per la sostenibilità del debito per gran parte degli altri Paesi nell’indice.

Tutti gli elementi citati contribuiscono a contestualizzare l’enorme incremento nel rendimento dell’indice NEXGEM, da meno del 7% di settembre 2021. In futuro, comunque, ciò che gli investitori devono chiedersi è se i rendimenti elevati di oggi compensano adeguatamente tutti i rischi. Ecco quattro fattori che ci offrono una view positiva sull’outlook delle obbligazioni dei mercati di frontiera./p>

1. Riduzione dello slancio negativo dall’inasprimento monetario USA – i tassi di interesse USA dovrebbero raggiungere un picco intorno al livello attuale di 5,0-5,25%. Inoltre, lo slancio dalla politica monetaria USA potrebbe divenire positivo nel caso in cui le attuali aspettative del mercato sui tagli dei tassi di interesse negli USA prima della fine del 2023 si rivelino corrette.
2. Inflazione in calo – in quasi tutti i Paesi, l’inflazione ha raggiunto il picco ed è oggi su una traiettoria chiaramente ribassista, che negli USA potrebbe gettare le basi per un taglio dei tassi molto presto. Vale inoltre la pena notare che l’impatto economico di un calo netto dei prezzi di energia e alimentari è maggiore per i mercati di frontiera, perché tali elementi hanno un peso notevole nei panieri di consumo.
3. Il merito creditizio è altamente idiosincratico – se da un lato il rischio di credito è in generale aumentato, vale la pena notare che i Paesi di frontiera senza accesso al mercato non hanno scadenze immediate nel 2023 e nel 2024. Inoltre esistono differenze di rilievo tra i Paesi di frontiera, e un reale stress creditizio è limitato ad alcuni casi ben noti. Per gli investitori attivi competenti, questo contesto può presentare l’opportunità di selezionare obbligazioni con rendimento più elevato senza assumersi un rischio di credito eccessivo.
4. Valutazioni storicamente interessanti – oltre a rappresentare una misura del rischio, i rendimenti sono anche un fondamentale indicatore di valutazione per le obbligazioni. In questo senso, gli attuali rendimenti di frontiera si distinguono rispetto ad altri segmenti del reddito fisso. L’attuale rendimento del 13,8% di NEXGEM è di oltre il 60% superiore al rendimento medio a lungo termine su 20 anni (8,6%). A titolo di confronto, l’attuale rendimento sovrano in valuta forte dell’8,5% supera la sua media a lungo termine del 31%.

Per concludere

Vale la pena notare che i rendimenti dei mercati di frontiera oggi superano di gran lunga quelli di altri segmenti del mercato obbligazionario. Anche se storicamente questo indica un rischio maggiore, a nostro avviso la compensazione a disposizione è più che adeguata. E questo soprattutto in un contesto caratterizzato dal ridimensionamento, o anche dall’inversione, delle preoccupazioni precedenti legate ad esempio all’aumento dell’inflazione e dei tassi di interesse. Infine, le differenze significative tra i mercati di frontiera testimoniano un contesto potenzialmente favorevole per la selezione creditizia e per l’ottenimento di rendimenti interessanti senza assumere troppo rischio aggiuntivo.