El paso de las subidas a las bajadas de tipos de interés debería beneficiar considerablemente a la renta fija europea, ya que los elevados rendimientos presentan buenas oportunidades tanto a nivel de rentas como de ganancias de capital en los próximos años.
¿El fin de una era?
Recientemente, el BCE concluyó su mayor y más rápido ciclo de subidas desde su creación en 1998, dejando el tipo de depósito en el 4%. Históricamente, los recortes de tipos de interés favorecen el rendimiento de los bonos, haciendo que los rendimientos bajen y los precios suban.
En deuda, el precio y el rendimiento se comportan como un balancín: cuando baja uno sube el otro. Desde 1999, el Bloomberg Euro Aggregate Index ha obtenido una rentabilidad media superior al 5% en los 12 meses siguientes a los recortes de tipos del BCE. Y ello con una distribución favorable, ya que el percentil 75 superior de los periodos de rentabilidad superó el 8% y el percentil 25 inferior se situó en torno al 2%.
Las previsiones básicas para la renta fija europea se sustentan en tres factores clave: el crecimiento, la inflación y la orientación de la política monetaria del BCE.
En cuanto al crecimiento, el panorama europeo sigue siendo relativamente débil. A pesar de los signos de mejora, es probable que el PIB se sitúe por debajo del 1% en 2024, por debajo de la media de los últimos siete años. No obstante, desde el punto de vista del crédito empresarial, la capacidad de reembolso de la deuda sigue siendo sólida y se espera una evolución estable de los beneficios.
Además, hemos asistido a una mejora importante de la dinámica inflacionista europea este año, con un aumento interanual de la inflación subyacente en mayo del 2,9% frente al 5,3% de 2023, y a pesar de que los datos de mayo sorprendieron al alza, hay que recordar que siempre habrá baches en el camino. Dicho esto, estamos lejos de declarar la victoria. El ritmo de desinflación se ha ralentizado con respecto al segundo semestre de 2023. Esto, combinado con una inflación salarial aún fuerte y unos efectos de base energéticos desfavorables, probablemente mantendrá la inflación general por encima del objetivo del BCE del 2% durante el resto de 2024.
¿Qué significa esto?
Los miembros del BCE siguen dependiendo de los datos y querrán ver la inflación de los servicios por debajo del 3,5% en el segundo semestre de 2024. Esto estaría en línea con sus previsiones de marzo y justificaría un recorte de 75 puntos básicos (pb) tal y como está previsto para el año. Para una senda más agresiva, probablemente necesitaríamos una aceleración de las tendencias desinflacionistas que impulsen la inflación por debajo del objetivo del 2% del BCE. Sin embargo, este escenario aún no se ve respaldado por los datos y se complica aún más por la demora en Estados Unidos en el comienzo del ciclo de recortes de tipos.
¿Cuáles son las implicaciones para la renta fija de la UE?
Los rendimientos de los bonos europeos han pasado gran parte del año ajustándose al alza, ya que el crecimiento y la inflación más fuertes de EE.UU. han impulsado un cambio en la valoración del mercado. Las expectativas iniciales de un ciclo de recorte profundo de tipos de interés en EE.UU. han sido sustituidas por otro menos profundo. Vemos aquí oportunidades, ya que las divergencias en el crecimiento, la inflación y la política económica entre Europa y otras regiones siguen aumentando.
¿Dónde centrarse?
Los bonos corporativos y la deuda pública con grado de inversión (IG) a corto plazo nos parecen especialmente atractivos. Gracias a sus elevados rendimientos iniciales, estas inversiones pueden ofrecer una fuerte rentabilidad total en la mayoría de los escenarios. Es probable que los bonos con vencimientos más cortos se beneficien de los recortes de tipos, ya que la curva de rendimientos suele empinarse tras las reducciones. Esto hace que los rendimientos de los bonos con vencimientos más cortos disminuyan más que los de sus homólogos con vencimientos más largos, lo que es favorable para los rendimientos de los bonos.
En el mercado de crédito, los bonos corporativos con grado de inversión europeos presentan un buen valor a medio y largo plazo. Históricamente, estos activos han obtenido buenos resultados en los 12 meses siguientes a una pausa de los bancos centrales, ya que los inversores buscan crédito con rendimientos atractivos. Los rendimientos totales son atractivos, y la rentabilidad del crédito con grado de inversión ofrece una prima de 50 puntos básicos por encima de la rentabilidad por dividendos del Stoxx Europe 600 Equity Index.
Los diferenciales de crédito con grado de inversión han dejado de considerarse «baratos» tras el repunte del último año. Sin embargo, según la relación histórica, los diferenciales de los bonos europeos con grado de inversión siguen siendo entre 10 y 20 puntos básicos más baratos que los del mercado estadounidense en dólares. Creemos que los diferenciales en Europa no han descontado totalmente la prima de riesgo derivada de la actual guerra entre Rusia y Ucrania y las preocupaciones energéticas resultantes.
Dentro del crédito, nuestro segmento preferido son los bonos corporativos a corto plazo con vencimientos de 1 a 5 años. Si la rentabilidad de la deuda pública se mantiene relativamente estable, los inversores pueden beneficiarse de 90 puntos básicos adicionales de rendimiento. Si las rentabilidades caen, esta clase de activos generará fuertes retornos. Si el crecimiento se debilita y los diferenciales se amplían, la disminución de los rendimientos de la deuda pública debería compensar la mayor parte, si no la totalidad, de las pérdidas de capital. En última instancia, esto dará lugar a retornos positivos si se tiene en cuenta el rendimiento inicial.
Mientras tanto, la deuda de alto rendimiento ofrece relativamente poca prima adicional por el riesgo asumido, lo que nos hace ser un tanto cautos. No obstante, gran parte de esta situación refleja una dinámica técnica muy favorable. Los inversores se posicionan con cautela (elevados saldos de efectivo), ha habido poca emisión de nuevos bonos (oferta) y hemos asistido a varias mejoras de rating a la categoría de grado de inversión (en particular, Ford). En consecuencia, el tamaño del mercado de alto rendimiento en euros se ha reducido un 15% en los dos últimos años.
Conclusión
Como se esperaba, el BCE dio comienzo al ciclo de recortes de tipos en junio. Esto crea oportunidades para los inversores en renta fija, ya que ofrece la perspectiva de obtener ingresos y plusvalías. La clave es mantenerse alerta y estar atento a los cambios en los datos.
El paso de las subidas a las bajadas de tipos de interés debería beneficiar considerablemente a la renta fija europea, ya que los elevados rendimientos presentan buenas oportunidades tanto a nivel de rentas como de ganancias de capital en los próximos años.
¿El fin de una era?
Recientemente, el BCE concluyó su mayor y más rápido ciclo de subidas desde su creación en 1998, dejando el tipo de depósito en el 4%. Históricamente, los recortes de tipos de interés favorecen el rendimiento de los bonos, haciendo que los rendimientos bajen y los precios suban.
En deuda, el precio y el rendimiento se comportan como un balancín: cuando baja uno sube el otro. Desde 1999, el Bloomberg Euro Aggregate Index ha obtenido una rentabilidad media superior al 5% en los 12 meses siguientes a los recortes de tipos del BCE. Y ello con una distribución favorable, ya que el percentil 75 superior de los periodos de rentabilidad superó el 8% y el percentil 25 inferior se situó en torno al 2%.
Las previsiones básicas para la renta fija europea se sustentan en tres factores clave: el crecimiento, la inflación y la orientación de la política monetaria del BCE.
En cuanto al crecimiento, el panorama europeo sigue siendo relativamente débil. A pesar de los signos de mejora, es probable que el PIB se sitúe por debajo del 1% en 2024, por debajo de la media de los últimos siete años. No obstante, desde el punto de vista del crédito empresarial, la capacidad de reembolso de la deuda sigue siendo sólida y se espera una evolución estable de los beneficios.
Además, hemos asistido a una mejora importante de la dinámica inflacionista europea este año, con un aumento interanual de la inflación subyacente en mayo del 2,9% frente al 5,3% de 2023, y a pesar de que los datos de mayo sorprendieron al alza, hay que recordar que siempre habrá baches en el camino. Dicho esto, estamos lejos de declarar la victoria. El ritmo de desinflación se ha ralentizado con respecto al segundo semestre de 2023. Esto, combinado con una inflación salarial aún fuerte y unos efectos de base energéticos desfavorables, probablemente mantendrá la inflación general por encima del objetivo del BCE del 2% durante el resto de 2024.
¿Qué significa esto?
Los miembros del BCE siguen dependiendo de los datos y querrán ver la inflación de los servicios por debajo del 3,5% en el segundo semestre de 2024. Esto estaría en línea con sus previsiones de marzo y justificaría un recorte de 75 puntos básicos (pb) tal y como está previsto para el año. Para una senda más agresiva, probablemente necesitaríamos una aceleración de las tendencias desinflacionistas que impulsen la inflación por debajo del objetivo del 2% del BCE. Sin embargo, este escenario aún no se ve respaldado por los datos y se complica aún más por la demora en Estados Unidos en el comienzo del ciclo de recortes de tipos.
¿Cuáles son las implicaciones para la renta fija de la UE?
Los rendimientos de los bonos europeos han pasado gran parte del año ajustándose al alza, ya que el crecimiento y la inflación más fuertes de EE.UU. han impulsado un cambio en la valoración del mercado. Las expectativas iniciales de un ciclo de recorte profundo de tipos de interés en EE.UU. han sido sustituidas por otro menos profundo. Vemos aquí oportunidades, ya que las divergencias en el crecimiento, la inflación y la política económica entre Europa y otras regiones siguen aumentando.
¿Dónde centrarse?
Los bonos corporativos y la deuda pública con grado de inversión (IG) a corto plazo nos parecen especialmente atractivos. Gracias a sus elevados rendimientos iniciales, estas inversiones pueden ofrecer una fuerte rentabilidad total en la mayoría de los escenarios. Es probable que los bonos con vencimientos más cortos se beneficien de los recortes de tipos, ya que la curva de rendimientos suele empinarse tras las reducciones. Esto hace que los rendimientos de los bonos con vencimientos más cortos disminuyan más que los de sus homólogos con vencimientos más largos, lo que es favorable para los rendimientos de los bonos.
En el mercado de crédito, los bonos corporativos con grado de inversión europeos presentan un buen valor a medio y largo plazo. Históricamente, estos activos han obtenido buenos resultados en los 12 meses siguientes a una pausa de los bancos centrales, ya que los inversores buscan crédito con rendimientos atractivos. Los rendimientos totales son atractivos, y la rentabilidad del crédito con grado de inversión ofrece una prima de 50 puntos básicos por encima de la rentabilidad por dividendos del Stoxx Europe 600 Equity Index.
Los diferenciales de crédito con grado de inversión han dejado de considerarse «baratos» tras el repunte del último año. Sin embargo, según la relación histórica, los diferenciales de los bonos europeos con grado de inversión siguen siendo entre 10 y 20 puntos básicos más baratos que los del mercado estadounidense en dólares. Creemos que los diferenciales en Europa no han descontado totalmente la prima de riesgo derivada de la actual guerra entre Rusia y Ucrania y las preocupaciones energéticas resultantes.
Dentro del crédito, nuestro segmento preferido son los bonos corporativos a corto plazo con vencimientos de 1 a 5 años. Si la rentabilidad de la deuda pública se mantiene relativamente estable, los inversores pueden beneficiarse de 90 puntos básicos adicionales de rendimiento. Si las rentabilidades caen, esta clase de activos generará fuertes retornos. Si el crecimiento se debilita y los diferenciales se amplían, la disminución de los rendimientos de la deuda pública debería compensar la mayor parte, si no la totalidad, de las pérdidas de capital. En última instancia, esto dará lugar a retornos positivos si se tiene en cuenta el rendimiento inicial.
Mientras tanto, la deuda de alto rendimiento ofrece relativamente poca prima adicional por el riesgo asumido, lo que nos hace ser un tanto cautos. No obstante, gran parte de esta situación refleja una dinámica técnica muy favorable. Los inversores se posicionan con cautela (elevados saldos de efectivo), ha habido poca emisión de nuevos bonos (oferta) y hemos asistido a varias mejoras de rating a la categoría de grado de inversión (en particular, Ford). En consecuencia, el tamaño del mercado de alto rendimiento en euros se ha reducido un 15% en los dos últimos años.
Conclusión
Como se esperaba, el BCE dio comienzo al ciclo de recortes de tipos en junio. Esto crea oportunidades para los inversores en renta fija, ya que ofrece la perspectiva de obtener ingresos y plusvalías. La clave es mantenerse alerta y estar atento a los cambios en los datos.