2022年對股市而言是糟糕的一年。烏克蘭戰爭、通脹高企、利率上升及經濟增長疲軟都打壓了市場情緒。在全球範圍內，小型股與大型股均錄得不理想的表現。標普500等大型股指數受到科技股（如Meta和特斯拉）及高估值股票的拋售潮拖累。同時，隨著經濟狀況的惡化，風險規避型投資者亦迴避小型股。

未來又會如何？鑑於前景黯淡，投資者可能會在2023年的大部分時間避開小型公司。從表面上看，這一決定似乎是可以理解的。歷史表明，在經濟低迷時期，小型公司的表現往往不及大型公司。但再深入一點就會發現一個令人驚訝的結論：開始將資金分配到小型股的時機可能比投資者所認為的更早。

小型股比預期更早跑贏

關於不同經濟情景下小型和大型公司的表現，存在獲得廣泛認可的假設。圖1顯示美國小型股與大型股在經濟衰退之前、期間和之後的相對平均表現（追溯至1980年代）。當然，由於影響因素不同，每次經濟衰退都是不同的。儘管如此，有三個因素突顯出來。

圖1

資料來源：彭博，William Blair Equity，2022年12月

首先，大型公司往往在經濟衰退之前和經濟衰退開始之時跑贏小型公司。這在情理之中。因為在經濟不景氣時，風險規避型投資者通常青睞更安全的資產。在股票領域，這指向更成熟、久負盛譽的大型公司。其市場通常波動更小，且盈利更穩定。相比之下，投資者將小型公司視為風險較高的投資。其大多不如大型公司根基深厚。因此，在動盪時期，盈利及利潤率會面臨壓力。

其次，這些因素在衰退結束時逆轉。在復甦期間，小型公司通常跑贏大型公司。就其本質而言，小型公司比大型公司更靈活，能夠更快適應營商環境的變化。因此，小型公司可以把握經濟增長提供的新機遇。隨之而來的投資者風險偏好的提高也會助力小型公司的表現。

到此為止都在意料之中。但第三點並不廣為人知：從歷史上看，小型公司在經濟衰退開始後不久就開始跑贏大型公司。正如圖1所示，最早在經濟衰退開始後的三到六個月內就會開始反彈。這是因為市場往往會提前反映經濟復甦。然而，這種現象並不符合對小型／大型股表現的傳統看法。但我們相信這正為主動型投資者創造了機會。

潛在的吸引入市點

小型公司在2022年落後於大型公司。在歐洲，這是自有比較數據以來相對表現最差的一年（見圖2）。這對估值產生了連鎖反應。從歷史數據而言，由於小型股卓越的增長及盈利潛力，歐洲小型公司的平均溢價估值比大型公司高21%1。然而，在去年年底，這一差距大幅縮小，目前為9%。鑑於經濟衰退結束後可能出現的反彈，現在對長線投資者而言可能是吸引入市點。

圖2

資料來源：彭博，2022年12月31日

美國的情況類似。小型股相對於大型股的估值折讓率為40多年來最大（圖3）。我們相信這會創造極好的長線機會。事實上，在2001年初美國小型股達到類似的「便宜」水平後，小型股在隨後三年、五年和十年期間的表現遠超大型股¹。

圖3

如今的高通脹、高利率環境呢？

我們強調過，每次經濟衰退都有其自身的特點，這次也不例外。如今，居高不下的通脹是一個主要因素（儘管在亞洲大部分地區仍然溫和）。成熟市場央行採取的應對措施是激進加息。此舉似乎起效。歐元區和美國的通脹率已從夏季的高位回落，12月份的數據分別為9.2%和6.5%¹。儘管如此，通脹率回到疫情前水平還需要時間。

然而，我們認為，小型股投資者毋需太過擔憂高通脹。很多小型公司在利基產業或參與者寥寥的市場領域運營，而且常常是複雜供應鏈或更廣泛製造流程中的關鍵環節。因此，儘管規模不大，但其有能力提價，從而轉嫁成本，以保障利潤率。小型公司還可以靈活地改變採購貨物及物料的地點，進一步幫助控制成本。

利率高企呢？許多人認為，高利率對小型股的打擊比對大型股更大。因為許多小型公司剛剛起步，資產負債表較弱，利潤率也較低。部分企業確實如此。不過，從新聞就可以得知，在高利率的環境下，一些大型公司也被發現了有不足之處。簡而言之，可持續性通常取決於公司的質素。

質素的重要性

這正是我們專注於高質素公司，而不管宏觀經濟環境如何的原因。換言之，槓桿率低、盈利能力強且盈利穩定的公司。誠然，在2022年，由於許多投資者轉投價值股，優質股表現落後。但隨著經濟惡化，我們認為投資者將越來越青睞擁有穩健商業模式、定價能力、良好資產負債表及獨特增長動力的公司。

結語……

那麼現在是開始考慮小型公司的好時機嗎？傳統的答案是「不」。2023年，世界經濟預計將進一步放緩，上半年可能出現衰退。然而，正如我們所闡述，小型公司在當前通貨膨脹環境中可能比許多人所認為的更抗跌。以史為鑑，我們還會發現，在經濟衰退期間，小型公司比普遍認為的更快開始反彈。因此，在估值受壓的情況下，投資者或許能以折讓價格獲得極佳的長線機會。.

¹彭博，2022年12月31日