Dette émergente : la fièvre électorale

On ne s’ennuie jamais avec la dette émergente, et les six premiers mois de 2024 n’ont pas fait exception à la règle. Si le premier semestre de l’année n’a pas produit les résultats spectaculaires de 2023, il a été riche en sujets de discussion, notamment autour des élections et des restructurations de la dette.

Les articles sur les perspectives obligataires mentionnent souvent la politique monétaire des pays développés comme un moteur de rendement, et ce à juste titre. Pour les pays émergents en 2024, les débats ont fait toutefois ressortir une autre question : les élections. À ce jour, les électeurs se sont rendus aux urnes au Bangladesh, à Taïwan, au Salvador, au Pakistan, au Sénégal, en Inde, au Mexique, en Turquie et en Afrique du Sud. Nous n’avons pas le temps de passer en revue les résultats de chaque pays, mais certains d’entre eux méritent une attention particulière.

Prenons le cas du Pakistan. En janvier, un gouvernement civil est arrivé au pouvoir, promettant d’assainir les finances publiques et de constituer des réserves de change. Cela vous rappelle quelque chose ? Le Pakistan cherche à présent à entrer dans un 24e programme record du Fonds monétaire international (FMI). La question reste de savoir si le résultat sera différent cette fois-ci. Les premiers signes sont prometteurs. La désinflation en cours a permis à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire. Quant à la balance des paiements, elle est récemment devenue positive. Mais ne soyons pas trop optimistes. Cette histoire n’est pas terminée et nous suivrons de près l’évolution de la situation au cours des prochains mois.

Au Mexique, l’élection de Claudia Sheinbaum, une protégée de l’actuel président (AMLO), devrait maintenir le statu quo politique. Sheinbaum devra veiller à ramener le déficit de 6 % du produit intérieur brut à un niveau gérable. Le déficit budgétaire a explosé à l’approche des élections, AMLO ayant augmenté les paiements de sécurité sociale non financés – entre autres transferts sociaux – dans le but de consolider son soutien. Le résultat a été probant.

Sheinbaum devra également s’occuper de Pemex, la Pemex, l’entreprise publique d’énergie qui croule sous les dettes et dont la production de brut est en baisse. La décision d’AMLO d’inclure pour la première fois les paiements d’amortissement de Pemex dans le budget national a également creusé le déficit. Il est difficile de voir comment Sheinbaum abordera ces questions dans un avenir proche.

La démocratie se porte bien

La démocratie libérale a été mise sous pression ces dernières années. Il était donc encourageant de voir la plus grande démocratie du monde, l’Inde, se rendre aux urnes lors des élections générales qui ont été globalement considérées comme libres et démocratiques. L’ampleur des procédures est telle que le scrutin s’est déroulé sur six semaines. Le président Modi est reparti blessé mais victorieux. Son parti, le BJP, reste le plus important au Congrès et il est peu probable que les partenaires de la coalition bloquent les initiatives économiques qu’il a prévues.

Enfin, en Afrique du Sud, la perte de la majorité de l’ANC pour la première fois depuis le début de la démocratie a choqué le parti. Pour l’instant, les choses devraient rester inchangées, mais à l’avenir, le risque d’effondrement du gouvernement est de plus en plus grand. Par conséquent, soit le Parlement devra choisir un nouveau président, soit de nouvelles élections devront avoir lieu. Restez à l’écoute.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

Pourquoi nous intéressons-nous à des événements spécifiques à chaque pays ? Pour la simple raison que nous voyons les opportunités d’investissement les plus convaincantes dans ces événements idiosyncrasiques. C’est ce qui fait la force de la dette émergente : une recherche fondamentale ascendante pour générer de l’alpha.

Au niveau des indices, les spreads sur les marchés obligataires, y compris les pays émergents, sont serrés par rapport aux niveaux historiques. Dans le même temps, les spreads « investment grade » sont peu attractifs depuis plusieurs trimestres. Nous maintenons notre sous-pondération.

Il y a plus d’un an, nous avons identifié de la valeur dans les segments en difficulté et des CCC. Les restructurations de la dette qui sont sur le point d’être conclues ont validé ce point de vue, ce qui a conduit à une surperformance. Récemment, les investisseurs ont accepté l’accord de restructuration de la dette de la Zambie, élaboré par les créanciers officiels, le FMI et le secteur privé.

Ces accords devraient relancer l’afflux de capitaux en Zambie et sont de bon augure pour le Ghana et le Sri Lanka, qui ont entamé des négociations pour leurs propres accords. Bien que nous n’ayons pas constaté de rehaussements de la cote de crédit des émetteurs notés CCC – qui ont connu les changements de spreads les plus marqués – un resserrement supplémentaire des spreads est probable en cas de révision à la hausse.

Quelles sont les
perspectives ?

Venons-en à la Réserve fédérale américaine. Sa décision de retarder les baisses de taux a notamment affecté les marchés obligataires locaux des pays émergents, qui sont particulièrement sensibles aux changements dans les anticipations de baisse des taux d’intérêt. À la fin du mois de mai, l’indice des marchés émergents était en baisse de -2,7 % depuis le début de l’année.

Malgré les défis actuels, des baisses de taux dans les pays émergents se profilent à l’horizon. La politique monétaire reste stricte, la croissance est inférieure aux moyennes à long terme et les effets de base supposent que l’inflation devrait continuer à baisser. Malgré le contexte macroéconomique, les marchés obligataires locaux continuent d’intégrer une politique monétaire restrictive. Nous conservons nos positions et en ajoutons de manière sélective en prévision des rendements élevés du marché dans les mois à venir.

Après le retard pris par les pays émergents en 2023, la dette d’entreprise des pays émergents a surperformé au premier semestre. Les fondamentaux restent bien orientés, comme en témoigne le faible taux de défaillance depuis le début de l’année. Fin avril, le taux s’élevait à seulement 0,7 %, bien en deçà de la moyenne historique. La plupart des défaillances dans cette classe d’actifs proviennent du secteur immobilier chinois à haut rendement. Comme le marché souverain, les spreads se sont récemment resserrés, atteignant des niveaux quasi historiques. Malgré cela, le rendement absolu élevé de plus de 7 % reste attractif. Pour l’instant, il semble difficile de mettre un terme à l’élan de la hausse des spreads.

Enfin, quelques mots sur les marchés locaux frontaliers. Qu’est-ce qui change ? Pas mal de choses – et pour le mieux. Les décideurs politiques constituent des réserves extérieures, les entrées de capitaux sur le marché local contribuent à la reconstitution des réserves de change et les financements provenant de sources commerciales et officielles sont en hausse. Dans le même temps, l’assainissement budgétaire et le resserrement de la politique monétaire contribuent à ancrer les politiques.

Enfin, les rendements nominaux élevés et le portage attractif dans des pays comme le Pakistan, le Nigeria, le Kenya et l’Égypte confirment que ces marchés attirent l’attention des investisseurs et méritent d’être pris en compte pour l’investissement.