La Banque centrale européenne a finalement ouvert le bal en assouplissant sa politique monétaire le mois dernier. Ce n'est qu'une question de temps avant que les autres grandes banques centrales ne lui emboîtent le pas et que le cycle de réduction des taux ne s'élargisse. Toutefois, nous pensons que la Réserve fédérale américaine (la Fed) ne procédera qu'à deux baisses de taux au maximum avant la fin de l'année.

Que nous enseigne le passé sur les implications pour les titres obligataires ? Nous nous sommes plongés dans les livres d'histoire pour voir ce qu'il est advenu des rendements obligataires au cours de la première année qui a suivi la très importante « première baisse ».

Que nous apprend l'histoire ?

Il y a eu dix « premières » baisses de taux aux États-Unis depuis 1980 (voir graphique 1). Ce graphique montre que les rendements totaux des obligations d'entreprise « investment grade » (IG) et des obligations d'État après 12 mois ont été positifs à chaque fois.  

Source: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch indices, as of June 2024. Note: Treasuries Blended Average = 50% BAML Treasury Index, 50% 7-10yr BAML Treasury Index.

Les obligations d'entreprises IG ont surpassé les obligations d'État au cours de cinq des dix cycles. Cela dit, lorsqu'une baisse de taux a été suivie d'un ralentissement économique important, comme en 1980 et en 2007, les obligations d'État ont affiché de bien meilleures performances.

Par ailleurs, les obligations à haut rendement ou « high-yield » (HY), moins bien notées, sont plus sensibles à la fin des cycles économiques et leur performance a été mitigée, avec trois années négatives et deux années stables (sur sept).

Si nous sommes proches de la première baisse des taux d'intérêt aux États-Unis, l'histoire suggère d'augmenter l'exposition aux obligations d'État (et la plus longue durée à l'échéance qui en découle). Cela est particulièrement vrai si une récession est imminente.

Les entreprises plutôt que les gouvernements ?

En ce qui concerne les entreprises, les écarts de crédit ont également beaucoup évolué après une hausse de 15 mois. Les écarts indiquent le rendement supplémentaire par rapport aux obligations d'État comparables que les investisseurs exigent pour prendre un risque supplémentaire.

Les spreads IG et HY américains se sont resserrés pour atteindre leur 20e centile au cours de ce siècle. Cette situation pose un dilemme aux investisseurs : les rendements globaux sont attrayants, mais les écarts de rendement des entreprises sont désormais élevés.

Cependant, malgré ces niveaux de spreads, il existe de nombreuses raisons pour lesquelles le crédit pourrait encore surperformer au cours des 12 prochains mois.

À l'heure actuelle, les prévisions économiques indiquent que la zone euro devrait sortir de la récession et enregistrer une croissance du produit intérieur brut (PIB) supérieure à 1 %. Dans le même temps, la croissance américaine ralentit modérément pour se situer dans une fourchette de 2 à 3 %.

Si l'on se réfère à l'histoire, cette fourchette de croissance du PIB de 1 % à 3 %, avec une inflation largement proche de l'objectif, constitue le « sweet spot » pour les marchés du crédit - et l'IG surpasse les obligations d'État presque à chaque fois.

Les spreads ne sont peut-être pas bon marché, mais l'IG offre toujours un rendement supplémentaire de 1 % par rapport aux obligations d'État, avec des attentes de réductions de taux à venir (voir graphique 2).  

... le risque HY

Si nous connaissons l'environnement macroéconomique favorable que nous avons décrit dans le scénario « sweet spot » pour les marchés du crédit, alors le HY pourrait bien offrir une surperformance par rapport à l'IG pour la quatrième année consécutive.

Cela dit, les investisseurs devront mettre cette possibilité en balance avec une autre considération : le rendement supplémentaire offert par le HY est tombé à son plus bas niveau du siècle par rapport à l'IG.

Il convient de faire preuve d'une extrême prudence, car les prix ne laissent que très peu de place aux mauvaises surprises, qu'elles soient économiques ou politiques.

Pour conclure

Cela a pris du temps, mais nous nous approchons de la première baisse des taux d'intérêt aux États-Unis. Sur la base des rendements initiaux et des leçons tirées de l'histoire, il est probable que cela se traduira par des rendements totaux positifs élevés pour les obligations d'entreprise et les obligations d'État de bonne qualité.

Les écarts de crédit sont de plus en plus élevés. Mais la demande d'obligations d'entreprises reste forte et l'environnement économique continue d'être propice à de nouvelles surperformances.

Toutefois, la dette à haut rendement pourrait ne plus offrir une compensation suffisante pour les risques - connus et inconnus - qui existent.