A medida que la crisis del Covid continúa, el panorama económico es más incierto que en cualquier otro momento de la última década. Para ayudar a nuestros clientes con su asignación de activos a largo plazo, hemos identificado seis posibles escenarios macroeconómicos. Asignar una probabilidad a cada uno de ellos nos ayuda a pronosticar los rendimientos para las diferentes clases de activo. Con lo que, ¿cuáles son estos escenarios, y cuál es la probabilidad de cada uno?

1. Vuelta a la nueva normalidad 

Este es nuestro escenario base. Creemos que tiene un 35% de posibilidades de ocurrir. En este supuesto, la economía mundial vuelve en general a su estado pre-covid. Las tendencias de las tasas de crecimiento y la tasa de interés de equilibrio (la tasa a la que la oferta y la demanda de dinero son iguales) se asemejan a la "nueva normalidad" del estancamiento secular que siguió a la crisis financiera mundial. La inflación media es más baja. Para 2025, el crecimiento real se establece en un nivel de tendencia del 1,8% y la inflación de los precios al consumidor en el 2%.

Sin embargo, a pesar de que este es nuestro punto de partida, vemos una posibilidad uniforme de escenarios en los que la inflación es más alta o más baja.

2. Replanteamiento de los bancos centrales

En este escenario más inflacionario, la crisis del Covid impulsa a los banqueros centrales a reevaluar el marco monetario. Las autoridades intentan controlar la reflación mediante un estímulo fiscal y monetario coordinado, a veces llamado "dinero helicóptero". Esto permite que la economía se recupere y finalmente se cree un exceso de demanda, lo que hace subir la inflación. Sin embargo, los bancos centrales siguen comprometidos con el mantenimiento de la estabilidad de los precios a largo plazo, por lo que la inflación y las expectativas de inflación permanecen ancladas. El crecimiento alcanza el 2,4% en 2025, con una inflación de los precios al consumidor del 3,3%. El estímulo continúa, manteniendo las tasas nominales en el 1%, muy por debajo de la tasa de equilibrio del 3,5%.

Este escenario se ajusta en líneas generales a los movimientos políticos que hemos visto de algunos bancos centrales, incluyendo la Reserva Federal de EE.UU. Sin embargo, consideramos que la revisión de la política de la Reserva Federal es demasiado tímida como para hacer que las expectativas de inflación sean mucho más altas. Por eso no le damos una probabilidad a este escenario superior al 20%.

3. Aquiescencia de la baja inflación 

El conservadurismo institucional de los bancos centrales explica el escenario desinflacionario más probable. Aquí, la inflación continúa cayendo por debajo de la establecida para el escenario base, pero los bancos centrales la aceptan en lugar de combatirla. Piensan que los efectos adversos de un mayor estímulo superan los beneficios y no persiguen la reflación. Así que nos conformamos con un régimen de menor inflación. El crecimiento es del 1,3% en 2025 y la inflación del 1,3%. Como la Reserva Federal ya no intenta estimular la economía, sus tasas de interés están en el 1%, por encima de la tasa de equilibrio del 0,8%.

Le damos a este escenario una probabilidad del 20%. Dada la persistente debilidad de la demanda y las limitaciones de los marcos políticos existentes, los bancos centrales y los gobiernos pueden aceptar que la inflación mucho más baja está aquí para quedarse. De hecho, los responsables de la política en la zona del euro y en Japón ya parecen ir en esta dirección.

4. Caída de la deflación

En el escenario desinflacionario más extremo, la crisis reduce aún más el crecimiento tendencial, los tipos de interés de equilibrio y la inflación. Esto lleva a un "estancamiento secular ". Ya sea porque el virus se hace endémico y el distanciamiento social limita permanentemente la actividad económica, o porque los cambios de comportamiento sobreviven al virus, la economía mundial se ve frenada hasta bien avanzado el futuro. Los bancos centrales hacen poco para combatir esto. El crecimiento es de un escaso 0,5% en 2025 con una inflación del 0%, lo que refleja tanto las profundas tendencias desinflacionistas como la dificultad de generar una deflación sostenida. Le damos a este resultado una probabilidad del 12,5%.

5. Recuperación de la productividad

En este escenario, la inflación es ligeramente superior, gracias a las noticias positivas del lado de la oferta. La crisis estimula una nueva ola de innovaciones, aumentando el crecimiento de la productividad y la tasa de crecimiento de la tendencia. Los tipos de interés de equilibrio aumentan. Al tratarse de una mejora impulsada por el lado de la oferta, la inflación no despega, aunque los bancos centrales tendrían más margen para alcanzar sus objetivos de inflación. La tasa de equilibrio aumentaría al 3% con la rentabilidad del bono soberano de EEUU a tan sólo el 2,5%. Esto impulsaría el crecimiento hasta el 3% y la inflación hasta el 2,3%. Dada nuestra evaluación un tanto pesimista del futuro de la globalización y de las formas en que las crisis tienden a estimular y perjudicar la innovación de manera sutil, damos a esto una probabilidad relativamente baja del 7,5%.

6. Dominio fiscal pleno

Nuestro escenario final implica una inflación mucho más alta, ya que la crisis del Covid alteraría fundamentalmente el equilibrio entre la política monetaria y fiscal. La política fiscal se convierte en la principal herramienta de gestión macroeconómica, y los gobiernos, más que los bancos centrales, fijan el nivel de precios. La política monetaria se mantiene muy acomodaticia y el balance de los bancos centrales se utiliza para financiar el gasto del gobierno. Los tipos de interés nominales aumentan sólo para igualar los aumentos de la inflación, que sube bruscamente, arrastrando con ello las expectativas de inflación. Después de un impulso inicial, el crecimiento disminuye, ya que los precios altos y volátiles pesan sobre la actividad económica. Así que el crecimiento real en 2025 es sólo del 1%, con una inflación del 6%. Los tipos de interés reales están en el -5,5%, demasiado bajos para detener la espiral inflacionaria. Le damos una probabilidad del 5% a este escenario. 

En conjunto, el principal cambio tras el Covid es que el resultado más probable es ahora mucho menos probable que en el pasado.  Por tanto, hemos de ser conscientes de que hay una mayor posibilidad de un escenario más inflacionario o desinflacionario de que veamos una continuación de la “nueva normalidad” post-2008.  Y hemos de preparar las carteras de nuestros clientes en consonancia. En el mundo post Covid, una astuta asignación de activos y una buena selección de valores será más importante que nunca.