Los artículos de perspectivas de los economistas normalmente se centran en las previsiones para la actividad económica. En ellos, se suelen tratar temas como la política monetaria y fiscal, la geopolítica, la inflación o, últimamente, las tendencias de propagación del Covid-19. Y, en general estos temas se filtran a través del prisma de lo que implican para, o sobre cómo se ven afectados por, las perspectivas de crecimiento.

Este año estamos alterando la norma al enfocarnos en las perspectivas de inflación. ¿Por qué? Bueno, aparte de hacer valer el refrán de que la variedad es la salsa de la vida, nos surge la duda de si actual pandemia será la crisis que finalmente revierta la tendencia de décadas de una inflación global cada vez más baja. Este tema ha llegado a dominar el espíritu de inversión de los últimos meses, como lo ha hecho periódicamente durante las últimas décadas.

Las tendencias actuales son desinflacionarias

A primera vista, puede parecer raro preocuparse ahora por el futuro de la inflación. Según la Reserva Federal de Dallas, la inflación subyacente global (excluyendo EE.UU.) cayó al 1,6% en septiembre. Esto es sólo una fracción por encima de su tasa más baja desde que comenzaron sus cálculos en 1982. Además, esa tendencia descendente ha tenido una base muy amplia: la inflación subyacente agregada tanto en los mercados emergentes como en las economías avanzadas se encuentra actualmente en mínimos de varias décadas. La preocupación por una inflación significativamente más alta también parece extraña en el contexto del actual entorno macroeconómico. Somos los primeros en reconocer lo difícil que es medir con precisión la producción potencial o la tasa natural de desempleo. Sin embargo, no cabe duda de que actualmente existe un gran déficit en la demanda agregada en toda la economía mundial, así como una considerable capacidad sobrante en la mayoría de los mercados de trabajo. E incluso con una curva de Phillips comparativamente plana en la mayoría de los países, se prevé que dicha capacidad sobrante ejerza una presión a la baja sobre el crecimiento del coste de la mano de obra y sobre la inflación subyacente durante los próximos años. Esto será así a menos que la economía mundial se recupere mucho más rápido de lo que prevemos.

Pero las bajas expectativas de inflación también están arraigadas en los precios de los activos

Sin embargo, si se examina a través de un enfoque diferente, la cuestión de la inflación tiene mucho más sentido. Porque, por mucho que la realidad de la ultra baja inflación actual sea obvia, hasta donde podemos ver también está descontada en el precio de los activos. Las expectativas para la inflación del mercado para la segunda mitad de esta década en EE.UU. son sólo del 1,8%. Eso es un 0,5% más bajo de lo que sería coherente con los objetivos a largo plazo de la Reserva Federal de EE.UU. (FED).

Además, la brecha es aún mayor si se considera en términos del nuevo compromiso de la Reserva Federal de permitir que la inflación sobrepase modestamente el objetivo para compensar un período prolongado de inflación por debajo del objetivo. Con todo, estas diferencias entre los objetivos de inflación actuales y las expectativas de inflación impuestas por el mercado son aún mayores en Europa y Japón.

Por ello, el riesgo parece bastante obvio. Si la inflación regresara de forma rápida, significativa y persistente, se produciría una reevaluación de los bonos del Estado. Y, dependiendo de los factores de cualquier cambio en la dinámica de la inflación, el precio de los activos de riesgo también tendría que ajustarse.

Los cimientos conceptuales de nuestras perspectivas sobre la inflación

Cuando se piensa en la probabilidad de un cambio significativo en la dinámica de la inflación a largo plazo es útil recurrir a un marco conceptual claro basado en pruebas empíricas sólidas. Nuestro análisis de la extensa bibliografía sobre los determinantes de la inflación y, en particular, sobre los factores que anuncian cambios en los regímenes o paradigmas de inflación, arroja las siguientes tres condiciones, suficientes y necesarias de manera conjunta:

El lector notará que nuestros tres criterios no mencionan el crecimiento de la oferta monetaria, ni el tamaño de la deuda o los déficits gubernamentales, ni las fuerzas estructurales como la globalización, el cambio tecnológico, las regulaciones del mercado laboral y de productos, o la demografía. Eso no se debe a que estos factores no influyan en los precios al consumidor. Ciertamente lo hacen. Pero sólo son importantes para la dinámica y los regímenes de inflación a largo plazo en la medida en que influyen o son influidos por nuestros tres criterios básicos.

Sacar las lecciones correctas de los años 70

Algunos ejemplos históricos sirven para ilustrar este punto. La década de 1970 fue la última en la que la economía mundial hizo frente a un gran aumento, persistente y perjudicial, de la inflación subyacente. Y, si la analizamos, vemos que el lado de la oferta de las economías era generalmente débil. Esto se debió a la crisis del precio del petróleo, al lento cambio tecnológico, a las modestas tasas de globalización y a las escleróticas regulaciones del mercado laboral y de productos en muchos países. El crecimiento de la oferta monetaria también era fuerte y la indisciplina, común.

Oficina de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE) marzo de 2020

Pero, si bien estos factores constituían vientos de cola para la inflación, no podrían haber dado lugar a un aumento real de los precios sin que las expectativas de inflación ya se hubieran anclado menos gradualmente a lo largo de los años sesenta. Además, los bancos centrales se comportaron posteriormente como si hubiera una compensación a largo plazo entre el desempleo y la inflación. Como resultado, la amenaza de la inflación no se tomó en serio hasta que finalmente fue vencida por una política monetaria muy estricta durante la década de 1980.

Pero también los antecedentes de la deflación japonesa

El récord de Japón desde que su burbuja de activos estalló en 1991 también es saludable. Sí, el fin del auge económico, crediticio y financiero fue desinflacionario. Sí, el deterioro demográfico fue otro viento en contra para la demanda. Pero la razón principal del hundimiento de Japón en la deflación y las subsiguientes batallas para escapar de ella se relacionan principalmente con las decisiones políticas. El Banco de Japón mantuvo una política monetaria demasiado estricta en la década posterior a la crisis. Los bancos japoneses con exceso de apalancamiento no se recapitalizaron con la suficiente rapidez, lo que reforzó aún más el déficit de demanda. Y, a pesar del aumento constante de la deuda pública, la política fiscal no se centró lo suficiente en el apoyo al crecimiento una vez que las tasas de política se encontraban en su límite inferior efectivo.

De hecho, a pesar de la enorme expansión del balance del Banco de Japón desde 2013 y de los grandes déficits presupuestarios, la política monetaria y fiscal no ha sido lo suficientemente expansiva, ni lo suficientemente reactiva a las decepciones del crecimiento y la inflación de los últimos años, como para generar más que un modesto aumento. De hecho, quien quiera argumentar que la combinación del rápido crecimiento de los activos del banco central, los grandes déficits presupuestarios y la elevada deuda pública preparan el terreno para una inflación mucho más elevada debe enfrentarse a la realidad de Japón. Y debería preguntarse qué es esencialmente diferente en Europa, Estados Unidos u otras economías avanzadas.

Volver a la nueva normalidad es el escenario más probable

¿Qué significa todo esto para nuestras propias perspectivas a largo plazo sobre la inflación mundial? Bueno, volvamos a aplicar nuestros tres criterios. Las expectativas de inflación siguen estando muy ancladas. Si hay algún signo de desacople, el impulso es menor en lugar de mayor. En cuanto a las brechas de producción, esperamos que la economía global esté operando por debajo de su potencial al menos hasta el final de 2023. Esto hará que cualquier posible período de exceso de demanda quede aún lejos en el tiempo.

Claro, la globalización ha pasado de ser un viento inflacionario en contra a un viento de cola en los últimos años. Y la era de la desregulación de los productos y del mercado laboral parece estar llegando a su fin. Sin embargo, estos cambios han sido modestos hasta ahora y creemos que están más que compensados por el peso de la pandemia en la demanda. Mientras tanto, los cambios tecnológicos digitales desinflacionarios continúan sin cesar, al mismo tiempo que la población mundial sigue envejeciendo.

Fuente: Banco Mundial 2018

¿Pero qué ocurre con la política? ¿No es cierto que el extraordinario apoyo fiscal proporcionado a raíz de la crisis, junto con la agresiva flexibilización de la política monetaria convencional y no convencional, empuja en la otra dirección? Estamos de acuerdo en que la naturaleza del apoyo político puede ayudar a limitar los riesgos de desinflación. Y en un mundo ideal se habría vuelto aún más radical, por ejemplo, considerando más seriamente las ventajas potenciales del "dinero helicóptero". Sin embargo, en la actualidad, el apoyo no es más de lo que se necesita para comenzar el proceso de cerrar la brecha de producción. De hecho, en muchos países existen dudas sobre el poder de permanencia del apoyo fiscal en particular.

También es cierto que el crecimiento de la oferta monetaria ha sido fuerte en lo que va de año. Pero eso es simplemente el corolario de la flexibilización monetaria y fiscal conjunta - los préstamos y el estímulo al sector privado aparecen como depósitos en el sistema bancario. La gran caída en la velocidad del dinero es una mejor señal del verdadero estado de la demanda. Y, a pesar de la aparente agresividad de la acción de los bancos centrales, las revisiones de los marcos de los bancos centrales -incluyendo los de la Reserva Federal- han sido bastante tímidas hasta ahora. Por lo tanto, seguimos teniendo la convicción en nuestro escenario central de que la inflación subyacente se mantendrá, en promedio, en los objetivos de los bancos centrales o por debajo de ellos en la mayoría de los países durante la próxima década.

Sin embargo, las consecuencias de la distribución de la inflación a largo plazo han aumentado

Por supuesto, cuando pensamos en el futuro y en cómo poner precio a los activos, no podemos pensar sólo en nuestro escenario base. También tenemos que pensar en futuros alternativos y en la distribución de riesgos alrededor de nuestra línea principal. Aquí estamos de acuerdo en que la actual constelación política, económica y de mercado es más frágil que en el pasado. Esto podría conducir a cambios más significativos, impulsados por la economía política, en la política y, por lo tanto, en los regímenes de inflación y retorno.

Como tal, el final de la era de políticas más populistas y de grandes cargas de deuda nominal podría dar paso a un período de dominio fiscal. Los bancos centrales perderían su independencia efectiva y las decisiones fiscales conducirían a resultados monetarios incompatibles con la estabilidad de los precios a largo plazo. Estos son los argumentos en los que se basan muchos debates sobre inversiones en la actualidad, y son plausibles.

Sin embargo, discrepamos de la opinión de muchos analistas económicos y de mercado de que los riesgos del paradigma actual son predominantemente al alza. Nos parece igualmente posible que, ante la persistente debilidad de la demanda y las limitaciones de los marcos de política existentes, los bancos centrales y los gobiernos lleguen a aceptar que la inflación mucho más baja ha llegado para quedarse. De hecho, el resultado de las elecciones de Estados Unidos ha dado lugar a un presidente demócrata, pero con un Congreso dividido entre una mayoría demócrata en la Cámara y una mayoría republicana en el Senado. Esto ha reducido la probabilidad de un muy necesario estímulo fiscal adicional a gran escala y, por lo tanto, ha hecho más probables los escenarios de desinflación.

El resultado de nuestro análisis puede enmarcarse mejor en términos de una distribución indicativa de probabilidad de inflación a largo plazo. En relación con la distribución pre-covid, la tendencia central de nuestras perspectivas se ha desplazado modestamente hacia abajo. Sin embargo, las fragilidades del entorno actual implican que las dos colas de la curva de distribución se han vuelto más gruesas. No hay duda de que habrá huellas de la inflación durante el próximo año que reavivarán las discusiones en torno a esa cola de la derecha. Por ello, nuestras opiniones implican que podría ser beneficioso buscar una protección selectiva contra la inflación, en particular en los mercados en los que hay más posibilidades de que se produzcan resultados económicos y de política reflacionaria. Pero no sería prudente poner todos los huevos en la cesta inflacionaria, dado el riesgo muy real de que la crisis pueda ser también la puerta de entrada a una "japonización" más completa de la economía mundial.