Bien qu’une grande partie des difficultés soit maintenant derrière nous, le ciel n’est pas encore dégagé pour cette classe d’actifs. Il y a plusieurs défis conjoncturels et structurels à surmonter avant que nous puissions donner le feu vert.

Pourtant, dans un marché moins encombré, nous pensons qu’il existe une opportunité intéressante pour les investisseurs en 2024 d’acquérir de manière sélective des actifs de haute qualité avec des décotes substantielles.

Les pressions sur le refinancement persistent, mais la valeur relative réapparaît

Des corrections de marché de l’ampleur de celles que connaît l’immobilier créent généralement des ondes de choc durables.
Les investisseurs qui ont recours à la dette sont confrontés à une période particulièrement difficile. Les prêts à faible taux fixe passent progressivement aux taux plus élevés d’aujourd’hui, mais les banques resserrent leurs exigences en matière de prêts et réduisent leur exposition au secteur de l’immobilier commercial.

Il y a environ 284 milliards d’euros (312 milliards de dollars) de dette immobilière au Royaume-Uni et en Europe qui doivent être refinancés en 2024, soit une augmentation de 7 % par rapport à 2023 (voir graphique 1).
Malheureusement, une proportion croissante de ces prêts valent plus que leurs garanties sous-jacentes à mesure que la valeur des propriétés diminue. Cela met en péril les clauses restrictives de ratio prêt-valeur. 

Source: REIT/PropCos cotées suivies par Green Street. AEW, Rapport sur les prêts CRE de la Bayes Business School, Divulgations d’entreprise, Green Street, abrdn septembre 2023

De nombreux groupes d’investisseurs devront vendre des actifs en 2024 pour réduire leur dette, rembourser les investisseurs qui retirent leur investissement et restructurer leurs bilans.

Selon les données de MSCI Real Capital Analytics, les ventes immobilières en difficulté ont atteint un sommet cinq ans après la crise financière mondiale de 2007/2008, car les mauvais prêts et les liquidations de fonds ont mis du temps à être résolus dans le système.

Cependant, les corrections du marché signifient également que les prix de l’immobilier de premier plan reviennent à une bonne valeur sur une base relative. Les écarts de rendement entre les actifs obligataires et l’immobilier commencent à se creuser pour se rapprocher de leur moyenne à long terme, mais plus lentement que prévu (cf. graphique 2).

Source : Rendements des obligations d’État LSEG, Savills, Cushman & Wakefield, Rendements des bureaux de haute qualité CBRE, novembre 2023

En Europe, le rendement de l’immobilier de haute qualité a augmenté d’un point de pourcentage depuis juin 2022 pour atteindre 5,3 %, contre 3,5 % pour les obligations en novembre, en moyenne pondérée pour la zone euro. Il en résulte une prime de rendement de 1,8 point de pourcentage (1).

Bien que ce chiffre soit bien inférieur à l’écart considérable de plus de 4 % enregistré avant la pandémie, la poursuite de l’expansion des rendements immobiliers et la probabilité que les rendements obligataires baissent en même temps que les taux d’intérêt en 2024 signifient que l’immobilier devrait retrouver sa place sur les listes d’achat des investisseurs institutionnels.

Les principaux moteurs de performance seront l’allocation sectorielle, la qualité des actifs

La répartition sectorielle continuera d’influer sur le rendement relatif de l’ensemble des portefeuilles. Les moteurs thématiques et la reprise économique soutiennent les perspectives de certains secteurs plus que d’autres.
Des segments distincts du marché devraient se comporter différemment au cours des prochaines années, tant d’un point de vue cyclique que thématique (voir graphique 3).

Source : abrdn, novembre 2023. Ce graphique n’est pas basé sur des données spécifiques et représente uniquement notre point de vue sur les tendances du secteur d’un point de vue thématique. Il ne doit pas constituer un conseil d’allocation spécifique pris isolément.

Les perspectives de croissance des loyers s’améliorent pour les bâtiments durables de haute qualité

Il y a un déficit croissant d’espaces durables de haute qualité. Depuis la crise financière mondiale, le marché immobilier a connu un cycle de développement perturbé.
La crise de la zone euro, le Brexit, la pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine et maintenant la flambée actuelle des taux d’intérêt, ont limité la nouvelle offre immobilière pendant une décennie. Avec une augmentation de 30 % des coûts de construction, des pénuries de main-d’œuvre et des financements de développement coûteux, les perspectives de nouvelle offre se détériorent rapidement.

Un marché à deux vitesses a émergé entre les bâtiments dits « adaptés pour l’avenir » et « le reste ». La préférence des locataires pour les bâtiments durables « meilleurs de leur catégorie » signifie que la concurrence pour une quantité limitée d’espace pousse les loyers de premier ordre à la hausse.
D’autre part, les réglementations sur l'efficacité des bâtiments signifient que les investisseurs doivent investir plus d’argent dans des actifs plus anciens qui n’ont pas été budgétisés, ce qui suggère un rythme plus rapide d’obsolescence pour les bâtiments plus anciens.

Cette polarisation de la qualité sera un facteur important de différenciation de la performance en 2024 et au-delà (voir le graphique 4). Le graphique montre la différence entre la performance des bureaux de meilleure qualité à Londres l’année dernière par rapport à ceux de moindre qualité.

Note: Le rendement équivalent dans le quartile inférieur représente la qualité la plus élevée, le quartile supérieur représente la qualité la plus faible. Source : MSCI, abrdn septembre 2023

Des opportunités convaincantes dans les prêts directs, indirects et immobiliers

Bien que nous nous soyons concentrés sur les perspectives de performance des actifs physiques, les investisseurs ont plus de choix lorsqu’ils recherchent des occasions de tirer parti d'une classe d'actifs en redressement. Il s’agit notamment des véhicules directs et indirects et du crédit privé (fonds de dette).
Nous pensons que ces trois domaines offrent des opportunités différentes, mais tout aussi attrayantes, en 2024 :

Immobilier direct. Nous pensons que les évaluations directes de l'immobilier atteindront leur point le plus bas en 2024. Les opportunités pour les investisseurs d’acquérir des actifs durables de haute qualité à des prix réduits augmenteront au cours de cette phase, avant une reprise plus générale du marché. Les stratégies « core » et « à valeur ajoutée » devraient gagner en attractivité, tandis que la dislocation des prix pourrait également donner lieu à des opportunités intéressantes de fusions et d’acquisitions (voir Graphiques 5 et 6).

Fiducies de placement immobilier (FPI) cotées en bourse et autres véhicules indirects. Depuis 2022, les cours des actions des REIT mondiales ont sous-performé les actions mondiales de plus de 20 %, ce qui positionne les REIT pour une forte reprise. Sur une base relative, les FPI ont tendance à mieux performer que les autres actions cotées après un cycle de hausse des taux. Par exemple, au cours des 12 mois qui ont suivi la crise financière mondiale, le secteur mondial de l’immobilier coté a bondi de 74 %, contre 49 % pour les actions. Une tendance similaire a été observée dans le sillage du virage de la Fed en décembre 1974. D’autres véhicules d’investissement indirects non cotés offrent également aux investisseurs la possibilité d’entrer sur le marché avec des décotes par rapport à la valeur des actifs sous-jacents. Certains investisseurs sont prêts à trouver une porte de sortie par le biais d’une transaction secondaire plus rapidement que ne le permettrait la liquidation des actifs sous-jacents. En échange de cette liquidité, des unités sont souvent disponibles à prix réduit pour les nouveaux investisseurs.

Financement immobilier. Les fonds de dette immobilière continuent d’offrir aux investisseurs des flux de trésorerie intéressants, adossés à des biens immobiliers commerciaux de grande qualité. Du point de vue des prêteurs non bancaires, le fait d’accorder des prêts à des niveaux d’endettement plus faibles contre un actif dont la valeur a déjà considérablement diminué représente une opportunité intéressante du point de vue du risque. L’augmentation des marges de sécurité et des taux de base nettement plus élevés se conjuguent pour soutenir un taux d’intérêt élevé qui dépasse largement la moyenne à long terme. Compte tenu du déficit de financement par emprunt sur le marché aujourd’hui, alors que les banques se concentrent sur les prêts existants, les prêteurs non bancaires peuvent être très sélectifs et trouver de solides opportunités de prêt.

Source : abrdn , septembre 2023. Les prévisions ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs et il n’y a aucune garantie qu’elles seront atteintes.

Pour conclure…

Bien que nous soyons prudents quant aux défis auxquels le marché est encore confronté aujourd’hui, nous pensons que 2024 présentera des opportunités intéressantes et s’avérera être un bon millésime pour de nouvelles allocations dans l’immobilier.

Le positionnement sectoriel demeurera un facteur clé de la performance relative, tandis que l’accent mis sur la qualité, les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) et l’emplacement aura également un impact croissant.

Bien que les risques de marché restent élevés, les investisseurs devraient également commencer à explorer les opportunités à venir à mesure que le cycle s’oriente vers une base plus solide, soutenue de manière cruciale par un déficit structurel de bâtiments durables.