Les fondamentaux se sont globalement améliorés et il reste un potentiel de hausse intéressant sur le front des rendements. Le risque de duration est faible, ce qui pourrait aider à atténuer l'impact de la hausse des rendements des bons du Trésor américain. Le risque de défaut, selon tous les indicateurs, a également diminué au cours de l'année écoulée, grâce aux restructurations de dettes et à une amélioration des profils de maturité. Les risques associés à la nouvelle administration « Trump 2.0 » sont réels, mais là encore, nous pensons que la situation est plus nuancée que ce qui est généralement perçu.

La réduction du risque de défaut

Après plusieurs chocs externes ces dernières années, des preuves tangibles d'une réduction du risque de défaut dans les marchés frontières sont désormais visibles. Suite aux restructurations de dettes, le risque de défaut en Zambie, au Ghana, en Ukraine et au Sri Lanka a considérablement diminué. La gestion de la dette a été tout aussi importante, plusieurs pays ayant réduit le risque de défaut en allongeant les périodes de maturité (voir Graphique 1). Un bon exemple est celui de la Côte d'Ivoire, qui a émis début 2024 de nouvelles obligations de neuf et douze ans, avant de racheter ses obligations plus courtes arrivant à maturité en 2025 et 2032.
La réouverture du marché primaire en 2024 a également été une agréable surprise, réduisant davantage les inquiétudes concernant les pressions financières et les risques de défaut. Outre la Côte d'Ivoire, des pays comme le Bénin, le Kenya, le Cameroun, le Sénégal, le Salvador et le Nigéria ont vu une demande saine pour leurs nouvelles émissions. Le retour au marché primaire offre aux gouvernements une source de financement alternative utile, plutôt que de compter uniquement sur les prêts multilatéraux, qui sont devenus plus courants après la pandémie.

Amélioration des fondamentaux

Il existe également des raisons d’être optimistes concernant les fondamentaux. En 2025, la croissance des marchés frontières devrait rebondir, avec un écart de croissance plus large par rapport aux pays développés. L'assainissement ou la consolidation budgétaire a longtemps été difficile à atteindre, mais nous constatons aujourd'hui de meilleurs progrès, les pays frontières (dans l'ensemble) devraient retrouver un excédent primaire d'ici à 2026. Les programmes de soutien du Fonds Monétaire International (FMI) ont contribué à cette dynamique, car ils conditionnent souvent les décaissements de dettes à l'atteinte des objectifs de consolidation budgétaire et de dette.
Les pays réalisent cette consolidation fiscale par un mélange de mesures génératrices de revenus et de réduction des dépenses. Par exemple, du côté des dépenses, des politiques telles que la suppression des subventions énergétiques sont mises en place, tandis que du côté des revenus, des mesures incluent fréquemment la réduction des exonérations de TVA et une digitalisation accrue visant à élargir la base fiscale.

Bien que le rythme de la consolidation varie d'un pays à l'autre, la direction générale des fondamentaux et des risques de défaut est désormais positive. Les agences de notation mondiales ont reconnu ces progrès, avec des révisions à la hausse des notations en 2024 dépassant pour la première fois depuis cinq ans les révisions à la baisse.

Des rendements pérennes

Après une année 2024 plutôt solide, les rendements de la dette frontière ont diminué, avec désormais seulement 11 pays offrant des rendements à deux chiffres, contre un total de 25 il y a un an. Cependant, nous pensons que le rendement de 8,56 % de l'Indice JP Morgan NEXGEM [1] reste attractif par rapport aux risques, à son historique à long terme et aux autres actifs obligataires des marchés émergents et mondiaux (voir Graphique 2). Le potentiel de compression des écarts de rendements pourrait être plus limité maintenant que de nombreux pays se négocient près de la limite inférieure de leurs fourchettes post-pandémie. Cela dit, les écarts de rendements pourraient encore se resserrer de manière idiosyncratique.
Une autre source de rendement pourrait venir des modifications de la composition de l'Indice JP Morgan NEXGEM, avec l'inclusion prévue de pays à rendements plus élevés tels que l'Argentine, l'Équateur, l'Égypte et l'Ukraine.

Les risques liés à une présidence « Trump 2.0 »

Les risques associés à la présidence de Trump aux États-Unis suscitent naturellement une grande attention. Des inquiétudes existent concernant des hausses des tarifs douaniers américains sur les importations et une répression des immigrants illégaux qui pourraient alimenter l'inflation aux États-Unis. Cela, combiné à la volonté de Trump de stimuler la croissance par des baisses d'impôts (potentiellement non financées), a conduit à une hausse des rendements des bons du Trésor américain depuis les résultats des élections présidentielles.
La hausse des rendements des bons du Trésor américain tend généralement à être négative pour les actifs à risque plus élevé, y compris les actifs des marchés émergents. Cependant, l'impact sur les obligations des marchés frontières a été relativement limité, des facteurs idiosyncratiques ayant conduit la performance. Cela peut refléter le fait que ces titres ont historiquement eu une corrélation relativement faible avec les rendements des bons du Trésor américain par rapport à d'autres actifs. Bien que cela apporte un certain soulagement, une hausse significative du rendement des bons du Trésor américain à plus de 5 % pourrait devenir plus problématique.
Il convient toutefois de noter que tous les risques associés à l’arrivée de Trump ne sont pas négatifs. Un coup de pouce à la croissance économique américaine inspiré par Trump serait un facteur positif pour la croissance mondiale et, par conséquent, pour les marchés frontières. Les améliorations de l'efficacité du gouvernement américain et d'une position budgétaire plus solide pourraient atténuer le risque pour les rendements des bons du Trésor. De plus, le sentiment des investisseurs pourrait s'améliorer si Trump parvenait à mettre fin à la guerre entre la Russie et l'Ukraine. Ainsi, pour le moment, nous pensons que les risques liés à « Trump 2.0 » sont plus équilibrés que ce qui est largement présenté et devraient être gérables pour les marchés frontaliers.

Bilan global

Nous pensons que 2025 pourrait être une autre année moins mitigée qu’attendue pour le marché de la dette frontière. Les fondamentaux s'améliorent, le risque de défaut a diminué et les rendements offrent aux investisseurs une compensation largement suffisante pour les risques encourus. Cela dit, une sélection prudente des obligations et une adaptabilité aux développements mondiaux et locaux seront plus cruciales que jamais.
Nous continuons à voir de la valeur dans certaines obligations moins bien notées, où les restructurations de dettes ont été menées à bien, comme en Zambie, au Ghana et au Sri Lanka. Nous restons également favorables sur le Nigéria, l'Égypte, le Salvador et le Pakistan, et envisageons un potentiel de rendements en Ukraine si le conflit avec la Russie se rapproche d'une résolution. Enfin, avec la majorité des banques centrales qui assouplissent leurs taux en 2025, nous pensons que certains marchés en monnaies locales pourraient offrir des options attrayantes pour se diversifier des obligations en devises fortes.