Pocas veces se obtienen rendimientos extraordinarios en los bonos emitidos tanto en moneda local como en moneda extranjera de un país que ha entrado en suspensión de pagos. Dicho de otro modo, un acontecimiento crediticio puede constituir una atractiva oportunidad de inversión. Desde luego, resulta de gran ayuda cuando existe un catalizador para el cambio. O, en el caso del excelente rendimiento de Zambia en 2021, varios elementos catalizadores. El factor de partida fue la previsión de una reestructuración de la deuda que atrajo a los inversores especializados e hizo subir los precios de los bonos. El otro elemento clave fueron las elecciones presidenciales de agosto. En ellas se impuso el líder de la oposición, Hakainde Hichilema, comúnmente conocido como "HH". Consideramos el resultado de las elecciones como un " punto de inflexión " para el país.

Un resumen rápido

Retrocedamos en el tiempo para explicar cómo ha llegado Zambia hasta este punto. Nosotros fuimos uno de los inversores iniciales en su debut con eurobonos en 2012. La emisión tenía uno de los cupones más bajos de la historia para un mercado emergente que se convertía por primera vez en emisor de bonos del Estado. En ese momento creíamos que las perspectivas de crecimiento eran sólidas, la posición fiscal era manejable y la relación deuda/PIB, una de las variables clave para los inversores sin experiencia previa en la inversión en el país, era extremadamente baja, en torno al 30%. Nada de lo que preocuparse, como dice el viejo refrán.

En 2014, Zambia volvió al mercado de eurobonos. Sin embargo, en ese momento había signos cada vez más evidentes de un empeoramiento del panorama fiscal y de la deuda. Un año después, Zambia volvió al mercado y, aunque la prima de riesgo había aumentado, el Fondo Monetario Internacional (FMI) seguía considerando que la carga de la deuda era sostenible. Cinco años después, Zambia se estrelló contra el muro. El gobierno de entonces incumplió sus eurobonos en noviembre de 2020, alegando la pandemia del Covid-19. La realidad es que el país estaba abocado al impago mucho antes de que se produjera el evento, debido a su falta de voluntad para abordar los problemas de sostenibilidad de la deuda. Muchos inversores estaban cada vez más preocupados por las prácticas de endeudamiento de Zambia en los años posteriores a su última incursión en el mercado de eurobonos en 2015. Se trataba de un accidente automovilístico que se sucedía a cámara lenta.

En ese momento, Zambia había emitido unos 3.000 millones de dólares en eurobonos. Pero, cuando ese recurso se agotó, el gobierno recurrió a los prestamistas chinos, que se mostraron más que felices de cubrir el vacío. Las condiciones de los préstamos eran opacas y el uso de los ingresos tampoco era transparente, un acuerdo que aparentemente convenía a ambas partes.

Aunque el Ministerio de Finanzas afirmó que el importe de la deuda china era similar al de los eurobonos, muchos medios de comunicación informaron de que el importe real era mucho mayor. Los esfuerzos de los tenedores de bonos por obtener información sobre los préstamos chinos resultaron infructuosos, lo que provocó una mayor preocupación por la sostenibilidad de la deuda. Mientras tanto, los funcionarios de Zambia afirmaron en numerosas ocasiones que estaban cerca de obtener un acuerdo del FMI sobre la deuda. Esperaban que esto resolviera los problemas de sostenibilidad de la deuda. Por desgracia, el tan esperado acuerdo con el FMI nunca se produjo. El impago fue una consecuencia inevitable.

Zambia vuelve a rugir con fuerza

Como señalamos al principio, no es habitual que los precios de los bonos suban bruscamente cuando un país está aún en situación de impago y no ha mantenido todavía ninguna negociación significativa de reestructuración con los acreedores. Lo que suele ocurrir es que los precios de los bonos se disparan a la baja cuando un país entra en impago. Esto se debe a que los inversores se ven obligados a vender sus posiciones debido a las restricciones para invertir en valores en mora o si un bono supera un umbral de calificación, normalmente por debajo de la categoría B. También hay incertidumbre sobre el proceso de reestructuración, que puede provocar un descenso en los precios de los bonos. A continuación, se produce algún tipo de recuperación cuando intervienen los fondos conocidos coloquialmente en algunos círculos  como inversores "buitre" en algunos círculos.

Esto explica, en parte, que los precios de los eurobonos zambianos hayan pasado de un mínimo de unos 42 céntimos a unos 70 en 2021. Pero la historia es más compleja. En nuestra opinión, el sorprendente resultado de las elecciones generales de agosto de 2021 también apoyó los precios de los bonos.

Y qué sorpresa. Después de haber perdido las cinco veces anteriores, incluidas las dos últimas elecciones por estrechos márgenes, nadie estaba dispuesto a decir "a la sexta va la vencida". La mayoría se conformaba con que Edgar Lungu, del Frente Patriótico, ganara por tercera vez, lo que habría violado el límite constitucional del mandato. Tal es el poder del gobernante en funciones, especialmente durante una pandemia. No obstante, "HH" consiguió ganar con un cómodo 59% del total de los votos. Lo que, teniendo en cuenta la situación, se considera una victoria aplastante y garantiza una transición pacífica del poder.

Antes de la consulta, el rendimiento de los bonos en moneda local superaba el 35%. Después de las elecciones, cayeron bruscamente, antes de descender por debajo del 20% en diciembre de 2021, después de que Zambia llegara a un acuerdo con el FMI sobre un nuevo acuerdo de préstamo. El kwacha zambiano también se revalorizó frente al dólar estadounidense alrededor de un 25% durante ese periodo. Así que la euforia del mercado ha sido bastante evidente.

Nosotros podemos entender la razón. Ya habíamos conocido a "HH", y fuimos uno de los pocos inversores que se reunieron con él en Londres el pasado mes de noviembre, cuando estaba de camino desde la Cop26 en Glasgow. Su mensaje fue extremadamente poderoso. Habló de abordar el Estado de Derecho, de mejorar el clima de inversión y de hacer frente a la corrupción endémica del gobierno anterior. Esto fue música para los oídos de los inversores. También nos contó que había sido detenido 15 veces, así que es de admirar su perseverancia, entre otras cualidades de liderazgo.

Conclusión

No hay muchos países frontera, o países de mercados emergentes en general, en los que se pueda señalar una mejora de la historia crediticia y de las perspectivas ESG, pero Zambia es uno de ellos. Creemos que la elección de "HH" ha mejorado notablemente la situación tanto para Zambia como para los inversores internacionales en el país. Por eso consideramos su victoria como un "punto de inflexión".