Un breve resumen

Desde 2020, numerosos países de mercados emergentes (ME) con menor calificación crediticia han perdido el acceso a la financiación mediante bonos internacionales. Muchos dependían del apoyo multilateral para evitar el impago y no todos fueron tan afortunados.

Diez países han caído en impagos en los últimos cuatro años. Los catalizadores fueron el Covid-19, el conflicto entre Rusia y Ucrania y el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. Los abultados déficits fiscales y los elevados niveles de deuda también llevaron a algunos países al borde del precipicio. No todos los estados que no han podido hacer frente a su deuda son considerados países frontera, pero la mayoría de los emisores han cotizado en la zona de dificultades o distressed -también conocida como "territorio de rendimientos de dos dígitos"- durante los últimos tres o cuatro años.

Esto, sin embargo, ha presentado oportunidades atractivas para los inversores con experiencia analítica, conocimientos jurídicos y, lo que es más importante, paciencia para maximizar los rendimientos. De hecho, hemos invertido en varios de los créditos impagados y en dificultades y muchos se han convertido en los activos con mejores rendimientos de los mercados emergentes en los últimos años.

Todos a bordo

Volvamos a nuestros tres "autobuses". Zambia ha llegado por fin a un acuerdo para reestructurar su deuda cuatro años después del impago de sus bonos en euros. Por su parte, Ghana ha anunciado que ha alcanzado un acuerdo de pagos (AIP, por sus siglas en inglés) para reestructurar sus bonos en euros por valor de 13.000 millones de dólares, mientras que Sri Lanka está más cerca de cerrar los términos con sus acreedores comerciales tras incumplir sus obligaciones en 2022. Hemos tenido mucha experiencia evaluando diversos episodios de reestructuración de deuda soberana en las últimas décadas. Sin embargo, los recientes impagos se han producido en un momento de elevado riesgo externo y han puesto a prueba la paciencia de los inversores. Por consiguiente, existen riesgos de nuevos retrasos en los acuerdos de Ghana y Sri Lanka. No obstante, seguimos siendo optimistas en cuanto a la posibilidad de que estos países lleguen a un acuerdo con sus acreedores en las próximas semanas.

Situaciones complejas

Varios factores han impulsado el aumento de la demanda de bonos impagados y en dificultades. Los precios suelen dispararse a la baja cuando un país entra en suspensión de pagos. Esto se debe a que muchos inversores, incapaces de mantener bonos impagados, se ven obligados a vender. La incertidumbre sobre el valor de recuperación esperado y el tiempo que podría llevar completar una reestructuración también pesan sobre los precios de los bonos poco después del evento crediticio. Sin embargo, los inversores experimentados en bonos impagados verán estas ventas como posibles oportunidades de compra.

Los bonos de Zambia y Ghana se negociaban a niveles de crisis mucho antes de los acontecimientos crediticios. Por lo tanto, tuvimos mucho tiempo para evaluar el valor potencial de recuperación de los bonos. Para ello, construimos modelos de recuperación, que incluyen una serie de escenarios diferentes sobre el tamaño del recorte del principal, los parámetros de una nueva estructura de cupones y los rendimientos potenciales de salida. En el caso de Zambia, empezamos a comprar bonos en la zona baja de los 40 céntimos tras su impago de noviembre de 2020.

Es cierto que el tiempo necesario para completar la reestructuración de Zambia superó con creces la media habitual de uno a dos años de los mercados emergentes. Varios factores explican el mayor periodo de negociación. Las elecciones presidenciales de agosto de 2021 dieron la victoria a un gobierno favorable al mercado. Hubo retrasos en la confirmación de un programa del Fondo Monetario Internacional (FMI), ya que los acreedores bilaterales tenían que proporcionar garantías de financiación. Mientras tanto, un informe bajista del análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA por sus siglas en inglés) del FMI, elaborado con el Banco Mundial, recomendaba un recorte mayor del que los acreedores estaban dispuestos a aceptar. Y luego estaba China. Se mostró reacia a reestructurar la deuda y se opuso a las condiciones que los acreedores habían acordado con Zambia en noviembre de 2023, lo que provocó un nuevo retraso.

A pesar de ello, nuestra paciencia ha dado sus frutos. Los bonos de Zambia cotizan en la horquilla de los 70 céntimos. Ahora se han convertido en un nuevo bono de 2033 y un instrumento contingente que vence en 2053.

En Ghana, empezamos a comprar bonos en la franja media-alta de los 30 céntimos, poco después de su impago de diciembre de 2022. Creemos que sus bonos pueden cotizar hasta los 50 y medio-altos. Afortunadamente, la reestructuración de Ghana no fue tan polémica como la de Zambia. Dicho esto, pensábamos que el acuerdo estaba cerca en abril. Los acreedores internacionales habían acordado en gran medida las condiciones. Sin embargo, el FMI rechazó la propuesta, ya que incumplía sus parámetros DSA sobre la deuda del sector público. Dichos parámetros estipulan que un país debe reducir su deuda/PIB (producto interior bruto) al 55% para 2028. A la espera de la actualización del ASD, cuando el FMI dé su visto bueno a la segunda revisión de Ghana, las hipótesis macro del ASD se compartieron con Ghana y los respectivos asesores, lo que les permitió presentar un nuevo acuerdo de reestructuración. Las condiciones eran muy similares a las del acuerdo de abril, y todas las partes, incluido el Comité Directivo, han llegado a un AIP. Cabe esperar que el acuerdo se cierre en las próximas semanas, con la consiguiente emisión de nuevos eurobonos a cambio de los bonos impagados.

Las revisiones de aprobación del FMI siempre están sujetas a retrasos. A menudo, un país debe cumplir varias condiciones antes de obtener luz verde. En el caso de Ghana, esto incluía que los acreedores bilaterales firmaran un MoU (memorando de entendimiento) sobre sus condiciones de reestructuración. Según el gobierno, ya se han firmado los memorandos de entendimiento, lo que debería permitir pasar sin problemas la segunda revisión del FMI.

Tener un sitio en la mesa

Una de las principales conclusiones de las tres reestructuraciones es la importancia de sentarse a la mesa de negociaciones. La participación de primera mano permite a los inversores desarrollar una visión más informada de la inversión, en lugar de confiar en lo que a menudo son especulaciones engañosas del mercado.

Lo hemos comprobado en Ghana. Somos uno de los ocho inversores del Comité Directivo (SC, por sus siglas en inglés). Se trata de un grupo más reducido de acreedores que representan a un grupo mayor de obligacionistas, o el comité ad hoc de acreedores (AHC, por sus siglas en inglés), en conversaciones con asesores financieros, jurídicos y el emisor.

El SC no es necesariamente el mayor grupo de acreedores, pero, junto con los asesores jurídicos y financieros, desempeña un papel fundamental en la conducción del proceso de reestructuración. Los miembros del SC suelen asistir a la mayoría, si no a todas, las reuniones con los asesores, y luego con el emisor y los asesores cuando llega el momento. Las reuniones de la AHC son más infrecuentes, y los miembros suelen pedir al SC y a los asesores actualizaciones informales. Para que conste, la información que hemos recibido de los asesores, que hemos compartido internamente y con otros acreedores, es pública. Sin embargo, a medida que se acerca la operación, el Comité de Vigilancia tendrá que firmar un acuerdo de confidencialidad antes de intercambiar opiniones con el emisor y los asesores sobre las condiciones de reestructuración propuestas.

Estas reuniones suelen ser difíciles, con discusiones sobre los pormenores de la reestructuración. Esto incluye si cualquier acuerdo cumple los parámetros del ASD del FMI. Esto puede ser complicado. Los ASD iniciales de Ghana y Zambia fueron polémicos. Los acreedores pensaban que las hipótesis macroeconómicas del FMI eran demasiado pesimistas, lo que implicaba una recuperación de las valoraciones de los bonos más débil de lo que esperaban los acreedores.

Todas las partes interesadas - el país en impago, el FMI, el Club de París (que representa a la mayoría de los acreedores bilaterales), China y los acreedores - deben encontrar la manera de acelerar el proceso de reestructuración. Esperamos que las lecciones aprendidas en los últimos tres años lo hagan realidad.

Sri Lanka

Sri Lanka incurrió en impago hace dos años. No hemos participado en ninguno de los comités de acreedores. Sin embargo, las actualizaciones que hemos recibido sugieren que ambas partes han aceptado en gran medida las condiciones de los bonos reestructurados. Esto también incluirá un instrumento contingente en forma de bono macrovinculado (MLB, por sus siglas en inglés), que ha sido la principal fuente de retraso en la reestructuración.

El FMI está evaluando si el MLB se ajusta a los parámetros del DSA y aún no ha dado su visto bueno al acuerdo. Un miembro del Comité de Vigilancia ha calificado el MLB de "complejo". Esto podría explicar por qué el FMI aún no se ha pronunciado sobre el MLB revisado.

Los críticos suelen oponerse a añadir instrumentos contingentes a las reestructuraciones de deuda. Sin embargo, creemos que son una solución beneficiosa para todos. Mejoran la capacidad del país para hacer frente al servicio de la deuda cuando se cumple el umbral de pago y reducen las pérdidas que la mayoría de los inversores sufrieron como consecuencia del impago. Los instrumentos también pueden acelerar un acuerdo de reestructuración, mejorando los flujos de capital hacia el país.

Al igual que Ghana, Sri Lanka está supuestamente cerca de llegar a un acuerdo con sus acreedores de bonos en euros. Las elecciones presidenciales de octubre son un posible obstáculo. Mientras tanto, todas las miradas estarán puestas en el FMI.

Principales mercados emergentes

Los inversores también se preparan para las conversaciones sobre la reestructuración de la deuda de Ucrania, mientras que Líbano y Venezuela están a la expectativa. Los retos a los que se enfrentan estos países emergentes son únicos. Ucrania se encuentra en medio de la guerra, que es posiblemente el peor momento para reestructurar. Líbano debe resolver su estancamiento político y elegir un nuevo presidente antes de poder asegurar un acuerdo. Esto es improbable hasta que termine el conflicto de Gaza. Estados Unidos, por su parte, debe confirmar la legitimidad de las elecciones presidenciales de julio en Venezuela antes de que puedan iniciarse conversaciones significativas.

Se espera que los acreedores de bonos en euros, que han aprendido la lección de la fallida reestructuración de la deuda argentina de 2020, insistan ahora en un acuerdo de cupones en efectivo con Ucrania. Además, el G7 tendrá que respaldar cualquier acuerdo, dado que sus contribuyentes han pagado la factura de Ucrania durante los dos últimos años. A pesar de estos obstáculos, sigue siendo posible alcanzar un acuerdo de reestructuración en 2024 . Sin embargo, el tiempo corre en su contra, ya que la moratoria de dos años alcanzada con los acreedores expira en agosto.

Es poco probable que se produzcan discusiones significativas con Líbano y Venezuela hasta 2025 como muy pronto. No obstante, la especulación del mercado y los bajos precios de los bonos (los del Líbano se negocian en torno a los siete céntimos y los de Venezuela se sitúan en torno a los diez céntimos) podrían incitar a algunos inversores en apuros a apostar antes de que comiencen las negociaciones.

Conclusiones

Esperamos que las lecciones aprendidas de las largas reestructuraciones de deuda sirvan de base para la próxima oleada de impagos. Pero los acreedores del sector privado no pueden hacer mucho para mejorar el proceso. Mucho dependerá del FMI, el Club de París, China y los emisores de bonos. Por desgracia, estos países en situación de impago han sufrido daños colaterales debido al defectuoso Marco Común, el proceso de reestructuración de la deuda que el G20 creó a finales de 2020.

Recientemente, los responsables políticos de Nueva York introdujeron una nueva legislación que aún no se ha aprobado formalmente, pero que podría cambiar los contratos internacionales de bonos. Esta legislación puede restringir la capacidad de los inversores para negociar reestructuraciones justas y equitativas. Es probable que el nuevo gobierno del Reino Unido introduzca algo similar. La mayoría de los bonos internacionales se emiten con arreglo a la legislación de Nueva York y el Reino Unido, por lo que las nuevas normas podrían tener un efecto paralizador sobre los inversores y los emisores. Estas consecuencias imprevistas podrían aumentar los costes de endeudamiento de los países más necesitados de financiación privada. Esto planteará nuevos retos a los emisores e inversores implicados en la próxima oleada de impagos y reestructuraciones.