Ahora bien, si tenemos en cuenta los rendimientos de dos dígitos de la deuda nigeriana frente a los fundamentales del crédito y la evolución reciente de la política monetaria, creo que los bonos soberanos nigerianos en divisa fuerte y algunos bonos corporativos ofrecen una atractiva propuesta de inversión. Tal vez lo más importante es que hay un nuevo gobierno en Abuja que está demostrando su compromiso con el avance de las reformas económicas. Si se mantienen, podrían tener un impacto transformador, tanto para el país como para los inversores.

Los fundamentales del crédito se mantienen relativamente estables

Desde el punto de vista de los fundamentales, Nigeria se ha diferenciado desde hace tiempo de muchos de sus pares africanos y de los mercados emergentes gracias a su deuda pública relativamente modesta, inferior al 40% del PIB, de la que menos de una cuarta parte es externa. El hecho de ser un importante productor de petróleo también favorece las exportaciones y la balanza por cuenta corriente, que ha arrojado superávit en los últimos años. La nueva refinería de Dangote, que con el tiempo eliminará la necesidad de importar petróleo refinado, también debería tener efectos beneficiosos. Además, las reservas de divisas son bastante holgadas, en torno a 34.000 millones de dólares, equivalentes a más de cinco meses de bienes y servicios. Por todo ello, parece haber poco riesgo a corto plazo de que Nigeria no pueda hacer frente al pago de su deuda o sufra una crisis de balanza de pagos.

Principales factores de la prima de riesgo de Nigeria

Así pues, las razones de la elevada prima de riesgo de Nigeria, reflejada en los altos rendimientos de sus bonos, deben buscarse claramente en otra parte. Quizás el área de preocupación más notable haya sido el riesgo político. Esto incluye una gobernanza tradicionalmente deficiente y un historial de debilidad en la formulación de políticas. Los avances en las reformas estructurales también han sido limitados. Un indicador clave de ello es la debilidad de la base impositiva. Con alrededor del 7%, Nigeria tiene uno de las ratios ingresos fiscales/PIB más bajos del mundo. De hecho, llevo años diciendo que Nigeria no tiene un problema de deuda, sino de ingresos.

Además de la incapacidad de elaborar políticas eficaces para aumentar los ingresos fiscales, Nigeria también ha carecido tradicionalmente de disciplina en el gasto público. En algunos casos, los políticos han sido culpables de aplicar políticas totalmente equivocadas. En lo que respecta al gasto, esto se reflejó en una subvención del combustible costosa y muy distorsionadora. Esta medida redujo también la disponibilidad de fondos para desembolsos más productivos en ámbitos como la educación, la sanidad y las infraestructuras. Otra preocupación tradicional ha sido la política de tipos de cambio múltiples. Estos tipos reducían la transparencia, aumentaban la volatilidad de la moneda, favorecían la actividad del mercado negro y, en general, obstaculizaban el clima empresarial y de inversión de Nigeria.

El nuevo gobierno de Tinubu ha mejorado rápidamente la política

Sin embargo, la buena noticia es que, desde su victoria electoral en mayo, el Presidente Bola Tinubu ha mejorado rápidamente la política. Uno de sus primeros actos como presidente fue eliminar las costosas subvenciones a los combustibles, que habían crecido hasta alcanzar alrededor del 3% del PIB en 2022. No era de extrañar, ya que Tinubu lo había prometido en el periodo preelectoral. Menos esperada fue la rapidez con la que el Gobierno llevó a cabo esta reforma impopular, pero igualmente clave.

Unas semanas más tarde, el 14 de junio, se tomó la decisión más sorprendente de eliminar las restricciones sobre el tipo de cambio oficial, lo que provocó una caída de más del 30% del Naira hasta un nuevo mínimo de alrededor de 750 NGN/1USD(i). Esta medida fue crucial para alinear el tipo de cambio oficial con el del mercado negro. La significativa devaluación resultante del Naira, que lo acerca mucho más a su nivel justo, en mi opinión, debería beneficiar a la economía. En particular, el debilitamiento del Naira debería ayudar a la balanza fiscal e impulsar la competitividad de las exportaciones, lo que, unido a una demanda de importaciones más contenida, debería apoyar tanto la balanza por cuenta corriente como la contribución al crecimiento de las exportaciones netas.

Mantener los avances de la reforma será clave

El empeño de la nueva administración por abordar con rapidez y decisión dos de los principales problemas de Nigeria ha sido bien acogido por los inversores en renta fija: los diferenciales se han estrechado considerablemente (véase el gráfico más abajo), y el rendimiento de los bonos nigerianos ha sido de casi el 19% en los tres meses transcurridos hasta finales de julio, superando al del índice soberano en divisas fuertes en un 15%(ii). Sin embargo, aunque el Gobierno de Tinubu ha empezado con buen pie, aún queda mucho por hacer. Las prioridades deben ser aumentar los ingresos fiscales y la producción de petróleo.

Fuente: JP Morgan, 31 de julio de 2023

En última instancia, para que Nigeria haga realidad su indudable potencial será necesario que las reformas evolucionen de forma continuada y sostenible. En este sentido, el exitoso historial de Tinubu a la hora de aumentar los ingresos fiscales cuando fue gobernador del estado de Lagos entre 1999 y 2007 es un buen presagio.

Poniendo todo en orden - Conclusiones

Espero que sea evidente mi optimismo sobre las perspectivas de los bonos nigerianos en divisa fuerte. Los rendimientos del 10-11% de los bonos del Estado en dólares, y un poco más elevados en el caso de los bonos corporativos, parecen atractivos dados los principales fundamentales del crédito, pero creo que el argumento de inversión se vuelve convincente cuando añadimos la mejora de las perspectivas de reformas significativas bajo el nuevo gobierno.

(i)Since late June, the official exchange rate has ranged between NGN750-900 per USD

(ii)JPM EMBI Broad Diversified Global Index