Immobilien als Anlageklasse entwickeln sich von einer überschaubaren Gruppe von Sektoren mit einer starken Verbindung zum Wirtschaftswachstum zu etwas Komplexerem.

Immobilieninvestoren sind daran gewöhnt, dass Wirtschaftswachstum zu mehr physischen Kapazitäten führt, die zur Deckung der steigenden Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen benötigt werden. In Rezessionen war dies meist umgekehrt der Fall.

Aber wenn die Wirtschaft immer digitaler wird und wir bequem von zu Hause aus einkaufen, arbeiten und uns Unterhaltung gönnen können, wird sich diese Beziehung dann auflösen?

Wir denken nicht. Aber die Beziehungen ändern sich, und es entstehen neue Möglichkeiten.

Vergangene Performance ist kein Richtwert für die Zukunft

Die Korrelation zwischen dem Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) des Vereinigten Königreichs und den Gesamtrenditen aller Immobilien in Großbritannien seit den 1980er Jahren beträgt 0,47, was eine eindeutig positive Beziehung zeigt. Ein höherer Wert weist auf eine stärkere Korrelation hin.

Dies ist die stärkste Korrelation mit dem Wirtschaftswachstum unter allen wichtigen Anlageklassen (siehe Abbildung 1), auch wenn es viele Spitzen und Tiefpunkte gab.

Quelle: MSCI, Refinitiv, MSCI, abrdn September 2023

Betrachtet man rollierende Zehnjahreszeiträume, so war die Korrelation zwischen den Gesamtrenditen des britischen Immobilienmarktes und dem BIP in den 1980er und 1990er Jahren mit durchschnittlich 0,7 am stärksten, bevor sie in den zehn Jahren bis 2022 allmählich auf durchschnittlich 0,3 abfiel.

Die jüngsten wirtschaftlichen Schocks, kombinierte Erholungen und die Auswirkungen der ultralockeren Geldpolitik ließen die Korrelation vorübergehend ansteigen. Bereinigt man jedoch diese außergewöhnlichen Ereignisse, scheint sich die Beziehung abzuschwächen.

Warum ist das so?

Wir haben vier Hauptursachen identifiziert:

• Internationale Kapitalströme. Diese Ströme haben erheblich zugenommen, wodurch der Druck auf die Kapitalmärkte diversifiziert wurde. Grenzüberschreitendes Kapital macht heute in vielen Ländern etwa die Hälfte aller Immobilientransaktionen aus. Unterschiedliche Investorengruppen mit unterschiedlichen Motiven haben die Entwicklung des Kapitalwerts beeinflusst und den Markt in den einzelnen Ländern verzerrt.
• Reifung der Anlageklasse. Einfach ausgedrückt: Immobilien sind zu einer institutionellen Anlage geworden - in zunehmendem Maße im Verhältnis zu Anlagen in festverzinslichen Vermögenswerten. Daher hat die relative Preisgestaltung von Anlagen begonnen, die Immobilienbewertungen zu beeinflussen, manchmal sogar stärker als die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Bedingungen. Der Einsatz von Fremdkapital und die Kosten der Verschuldung haben die eindeutige Beziehung zum Wirtschaftswachstum weiter verwässert.
• Der Begriff "Immobilien" umfasst heute etwas anderes. "All Property" ist nicht mehr das, was es einmal war. Neben Büro-, Einzelhandels-, Industrie- und Mehrfamilienhäusern umfasst dieser Sektor jetzt auch mehr "operationelle" Immobilien wie Studentenwohnheime, Datenzentren, Gesundheitseinrichtungen, Kinos, Jachthäfen und sogar Friedhöfe und Golfplätze. Der INREV ODCE-Index, der diversifizierte europäische Immobilienfonds abdeckt, hat heute eine Gewichtung von 17 % in den sogenannten " Living"-Sektoren (Stand: Juni 2023), ein Anteil, der 2018 noch bei weniger als 1 % lag. Diese Sektoren profitieren von der sich verändernden strukturellen Nachfrage und sind weniger an kurzfristige wirtschaftliche Entwicklungen gebunden.
• Nachhaltigkeit. Bei einer Anlageklasse, die für rund 40 % der globalen Treibhausgasemissionen verantwortlich ist, spielen Umwelt-, Sozial- und Governance-Aspekte (ESG) inzwischen eine wichtige Rolle bei der Differenzierung der Asset- und Sektor-Performance.

Innerhalb der Sektoren zeichnet sich eine Polarisierung ab. Einige Bürogebäude könnten zu "gestrandeten" Anlagen werden. Andere energieeffiziente Immobilien dürften leichter zu vermieten sein, Investoren eine höhere Liquidität bieten und einen wesentlich geringeren Kapitalaufwand erfordern, um die Net-Zero-Dekarbonisierungsziele zu erreichen. Dies könnte die wichtigste Triebkraft für die Wertentwicklung von Immobilien im kommenden Jahrzehnt sein.

Wird sich diese Beziehung vollständig auflösen?

Das glauben wir nicht. Wenn es hart auf hart kommt, brauchen wir tendenziell weniger Fläche, die Finanzierung ist schwieriger, und die Investoren ziehen sich zurück. Das lässt sich nicht ändern.

Einige Sektoren werden eine stärkere Kopplung an die Wirtschaft aufweisen als andere. Die so genannten "prozyklischen" Sektoren - wie Büros, Einzelhandel, Industrie, Logistik und Freizeit - werden während eines wirtschaftlichen Abschwungs wahrscheinlich stärker leiden und sich schneller erholen, wenn die Wirtschaft wieder an Fahrt gewinnt.

Sektoren wie Wohnimmobilien, Studentenwohnheime, Seniorenresidenzen, urbane Logistik, Gesundheitswesen und Rechenzentren dürften sich dagegen aufgrund anderer langfristiger Nachfragefaktoren als widerstandsfähiger erweisen. Nehmen wir zum Beispiel das Wohnen im Alter und das Gesundheitswesen. In Frankreich wird die Zahl der über 65-Jährigen bis zum Jahr 2050 voraussichtlich um etwa 5 Millionen ansteigen, was der Hälfte der Bevölkerung des Großraums Paris entspricht. Dennoch liegt der Anteil der öffentlich oder privat finanzierten Seniorenwohnungen bei weniger als 4 %. Das Gleiche gilt für viele andere Länder.

Sind Immobilien der perfekte Inflationsschutz?

Die kurze Antwort lautet nein. Die lange Antwort lautet, nun ja, teilweise. Der Knackpunkt der Debatte liegt in der Auslegung des Begriffs "Absicherung" bzw. "Schutz". Einerseits weisen die Gesamtrenditen von Immobilien eine geringe jährliche Korrelation mit der Inflation auf (selbst wenn sie zeitlich verzögert sind) und würden daher nach einigen Definitionen keine perfekte Absicherung darstellen.

Nach einer zweiten und wohl relevanteren Definition hat die Anlageklasse jedoch langfristig "reale" - inflationsbereinigte - Gesamtrenditen über der Inflation erzielt, die durch stabile Cashflows und Kapitalzuwächse unterstützt wurden.

Vergleicht man die inflationsbereinigten Immobilienrenditen mit den inflationsbereinigten Renditen von Staatsanleihen, ergibt sich ein klareres Bild. Seit 1988 lagen die realen Renditen britischer Staatsanleihen bei -0,1 % pro Jahr, während die realen Renditen britischer Immobilien im gleichen Zeitraum etwa 6,3 % erreichten.

Das scheint eine gesunde relative Rendite zu sein, selbst wenn man die Risikoprämie berücksichtigt, die für Investitionen in illiquide Immobilienanlagen erforderlich ist. Diese Entwicklung ist auch in anderen Ländern zu beobachten, für die wir über ausreichend zuverlässige Daten verfügen.

Wie werden sich Immobilien auf kürzere Sicht entwickeln?

Wir bewegen uns in einem Zyklus, den wir als einen ausgeprägten dreistufigen Immobilienzyklus einstufen. Diese Phasen sind:

1. Neubewertung. Eine fortlaufende Neuanpassung der Immobilienrenditen an das höhere Zinsumfeld. Angesichts der Erwartung, dass die Zinsen in diesem Jahr ihren Höchststand erreichen werden, gehen wir davon aus, dass diese Phase zu etwa 75 % abgeschlossen ist.
2. Rezession. Eine Periode der Performance-Streuung auf der Grundlage der Qualität der Objekte und der Stärke der wirtschaftlichen Verflechtungen nach Sektoren. Unsere bevorzugten Sektoren sind Logistik, Wohnimmobilien (einschließlich Mietwohnungen, Studentenwohnungen, Mikro-Wohnungen und Seniorenwohnungen) und einige ausgewählte Bereiche der Hauptsektoren Büro und Einzelhandel.
3. Mietwachstum. Erhöhte Cashflow-Generierung und Einkommenswachstum, das sich aus einem Jahrzehnt unzureichender Bautätigkeit und einem niedrigen Niveau neuer Angebote in den nächsten fünf Jahren ergibt.

Abschließende Betrachtungen

Wir sind der Meinung, dass die Investoren immer noch nicht die Auswirkungen des Klimawandels, der Energieeffizienz und der Regulierung auf die Immobilienperformance in den kommenden Jahren berücksichtigen.

Obwohl diese Faktoren auch mit dem Wirtschaftswachstum zusammenhängen werden, sind wir der Meinung, dass die Qualität der Immobilien und die Gebäudeeffizienz die wichtigsten Faktoren für die Wertentwicklung sein werden, und dies sollte ein wesentlicher Schwerpunkt sein.