Rapide état des lieux

Depuis 2020, de nombreux pays émergents moins bien notés ont perdu l’accès au financement obligataire international. Beaucoup dépendaient du soutien multilatéral pour éviter le défaut de paiement. Tout le monde n’a pas eu cette chance.

Dix pays ont fait défaut au cours des quatre dernières années. Les catalyseurs ont été la Covid-19, le conflit entre la Russie et l’Ukraine et la hausse des rendements du Trésor américain. L’explosion des déficits budgétaires et les niveaux d’endettement élevés ont également poussé certains pays au bord du gouffre. Tous les pays défaillants n’étaient pas considérés comme des pays frontières, mais la plupart des émetteurs ont négocié dans la zone en difficulté – également connue sous le nom de « territoire de rendement à deux chiffres » – au cours des trois à quatre dernières années.

Cette situation a toutefois présenté des opportunités intéressantes pour les investisseurs qui disposent de l’expérience analytique, de l’expertise juridique et, surtout, de la patience nécessaire pour maximiser les rendements. En effet, nous avons investi dans plusieurs crédits défaillants et en difficulté. Nombre d’entre eux ont largement surperformé les pays émergents au cours des dernières années.

Tout le monde à bord

Revenons à nos trois « bus ». La Zambie a finalement conclu un accord sur la restructuration de sa dette, environ quatre ans après avoir fait défaut sur ses euro-obligations. Pendant ce temps, le Ghana a annoncé qu’il avait conclu un accord de principe (AIP) visant à restructurer 13 milliards de dollars d’euro-obligations, tandis que le Sri Lanka est sur le point de finaliser les conditions avec les créanciers commerciaux après un défaut de paiement en 2022. Nous avons beaucoup d’expérience dans l’évaluation des différents épisodes de restructuration de la dette souveraine au cours des dernières décennies. Cependant, les récentes défaillances sont survenues à un moment où le risque externe était élevé et ont mis à l’épreuve la patience des investisseurs. Il existe donc des risques de nouveaux retards dans les accords entre le Ghana et le Sri Lanka. Néanmoins, nous restons optimistes et espérons que ces pays parviendront à s’entendre avec leurs créanciers dans les semaines à venir. 

Difficile à impressionner

Plusieurs facteurs ont entraîné une augmentation de la demande d’obligations défaillantes et en difficulté. Lorsqu’un pays fait défaut, les prix dépassent généralement les prévisions à la baisse. En effet, de nombreux investisseurs, incapables de détenir des obligations défaillantes, sont contraints de les vendre. L’incertitude quant à la valeur de reprise attendue et le temps que prendrait une restructuration pèse également sur les prix des obligations peu de temps après l’événement de crédit. Toutefois, les investisseurs compétents en matière d’obligations défaillantes verront ces ventes comme de potentielles opportunités d’achat.

Les obligations en Zambie et au Ghana se négociaient à des niveaux difficiles bien avant les événements de crédit. Nous avons donc eu tout le temps d’évaluer la valeur potentielle de recouvrement des obligations. Pour ce faire, nous construisons des modèles de reprise, qui incluent une série de scénarios différents sur l’ampleur de la décote principale, les paramètres d’une nouvelle structure de coupon et les rendements de sortie potentiels. Pour la Zambie, nous avons commencé à acheter des obligations aux alentours de 40 centimes après le défaut de paiement de novembre 2020.

Certes, le délai nécessaire pour achever la restructuration de la Zambie a été bien supérieur à la moyenne habituelle d’un à deux ans des pays émergents. Plusieurs facteurs expliquent la période de négociation plus longue. Les élections présidentielles d’août 2021 se sont soldées par la victoire d’un gouvernement favorable au marché. Des retards ont affecté la confirmation d’un programme du Fonds monétaire international (FMI), les créanciers bilatéraux ayant dû fournir des garanties de financement. Pendant ce temps, un rapport d’analyse baissier de la viabilité de la dette (AVD) du FMI, élaboré avec la Banque mondiale, a recommandé une décote plus importante que celle que les créanciers des euro-obligations étaient prêts à accepter. Quant à la Chine, elle s’est montrée réticente à l’idée de restructurer sa dette. Elle s’est opposé aux conditions convenues par les créanciers des euro-obligations avec la Zambie en novembre 2023, ce qui a entraîné un nouveau retard.

Malgré cela, notre patience a porté ses fruits. Les obligations de la Zambie se négocient dans la fourchette des 70 centimes. Elles ont désormais été converties en une nouvelle obligation pour 2033 et en un instrument conditionnel qui arrive à échéance en 2053.

Au Ghana, nous avons commencé à acheter des obligations ne dépassant pas la barre des 30 %, peu après le défaut de paiement de décembre 2022. Nous pensons que ses obligations peuvent se négocier jusqu’à la barre des 50 %. Heureusement, la restructuration du Ghana n’a pas été aussi controversée que celle de la Zambie. Cela dit, nous pensions qu’un accord était proche en avril. Les créanciers internationaux s’étaient largement mis d’accord sur les conditions. Cependant, le FMI a rejeté la proposition car elle enfreignait les paramètres de son AVD sur la dette du secteur public. Celle-ci prévoit qu’un pays doit réduire sa dette/son PIB (produit intérieur brut) à 55 % d’ici 2028. En attendant la version actualisée de l’AVD, prévue fin juin, lorsque le FMI aura approuvé le deuxième examen du Ghana, les hypothèses macroéconomiques de l’AVD ont été communiquées au Ghana et à ses conseillers respectifs, ce qui leur a permis de présenter un nouvel accord de restructuration. Les conditions étaient très similaires à celles de l’accord d’avril, et toutes les parties, y compris le comité directeur, sont désormais parvenues à un AIP. Nous nous attendons à ce que l’accord soit conclu dans les semaines à venir, ce qui entraînera l’émission de nouvelles euro-obligations en échange des obligations défaillantes.

Les examens d’approbation du FMI sont toujours sujets à des retards. Un pays doit souvent remplir plusieurs conditions avant d’obtenir le feu vert. Pour le Ghana, cela comprenait la signature par les créanciers bilatéraux d’un protocole d’accord sur les conditions de sa restructuration. Le gouvernement a déclaré que les protocoles d’accord avaient été signés, ce qui devrait permettre de passer en toute sécurité la deuxième revue du FMI. 

La table des négociations

L’un des principaux points à retenir des trois restructurations est l’importance d’avoir une place à la table des négociations. Un engagement de première main permet aux investisseurs de se forger une opinion plus éclairée sur l’investissement, plutôt que de se fier aux spéculations souvent trompeuses du marché.

Nous avons pu le constater au Ghana. Nous sommes l’un des huit investisseurs siégeant au comité directeur. Il s’agit d’un groupe restreint de créanciers représentant un groupe plus important de détenteurs d’obligations, ou le comité ad hoc des créanciers, dans le cadre de discussions avec les conseillers financiers et juridiques et l’émetteur.

Le comité directeur n’est pas nécessairement le groupe de créanciers le plus important, mais, avec les conseillers juridiques et financiers, il joue un rôle essentiel dans la conduite du processus de restructuration. Les membres du comité directeur assistent généralement à la plupart, voire à la totalité, des réunions avec les conseillers, puis avec l’émetteur et les conseillers le moment venu. Les réunions du comité ad hoc des créanciers sont plus rares et les membres demandent souvent au comité directeur et aux conseillers des rapports informels. Pour mémoire, les informations que nous avons reçues des conseillers, et que nous avons partagées en interne et avec d’autres créanciers, sont publiques. Toutefois, à l’approche des négociations, le comité directeur devra signer un accord de non-divulgation avant de pouvoir échanger avec l’émetteur et les conseillers sur les conditions de restructuration proposées.

Ces réunions sont souvent difficiles, les discussions portant sur les moindres détails de la restructuration. La question est notamment de savoir si un accord répond aux paramètres de l’AVD du FMI. Cet aspect peut s’avérer délicat. Les premières AVD pour le Ghana et la Zambie ont été controversées. Les créanciers estimaient que les hypothèses macroéconomiques du FMI étaient trop pessimistes, ce qui impliquait une reprise plus faible que prévu de la valorisation des obligations.

Toutes les principales parties prenantes – le pays en défaut, le FMI, le Club de Paris (qui représente la plupart des créanciers bilatéraux), la Chine et les créanciers – doivent trouver des moyens d’accélérer le processus de restructuration. Nous espérons que les leçons tirées de ces trois dernières années permettront de concrétiser cet objectif.

Sri Lanka

Le Sri Lanka a fait défaut il y a deux ans. Nous n’avons participé à aucun des comités de créanciers, mais les informations que nous avons reçues laissent penser que les deux parties ont globalement accepté les conditions des obligations restructurées. Cela inclura un instrument conditionnel sous la forme d’une obligation macro-liée (MLB), qui a été la principale source de retard dans la restructuration.

Le FMI évalue si la MLB respecte les paramètres de l’ADV et n’a pas encore signé l’accord. Un membre du comité directeur a qualifié la MLB de « complexe ». Cela pourrait expliquer pourquoi le FMI n’a pas encore commenté la version révisée du MLB.

Les critiques s’opposent souvent à l’ajout d’instruments conditionnels aux restructurations de la dette. Toutefois, nous pensons qu’il s’agit d’une solution « gagnant-gagnant ». Ces instruments améliorent la capacité du pays à assurer le service de la dette lorsqu’il atteint le seuil de déclenchement et réduisent les pertes subies par la plupart des investisseurs en raison du défaut de paiement. Ils peuvent également accélérer la conclusion d’un accord de restructuration, augmentant ainsi les flux de capitaux dans le pays.

Comme le Ghana, le Sri Lanka serait sur le point de conclure un accord avec ses créanciers d’euro-obligations. Les élections présidentielles d’octobre pourraient toutefois constituer un obstacle. Dans l’intervalle, tous les regards seront tournés vers le FMI.

Pays émergents traditionnels

Les investisseurs se préparent également à des négociations sur la restructuration de la dette de l’Ukraine, tandis que le Liban et le Venezuela attendent leur tour. Les défis auxquels sont confrontés ces principaux pays émergents sont uniques. L’Ukraine est en pleine guerre, ce qui est sans doute le pire moment pour une se restructurer. Le Liban doit sortir de son impasse politique et choisir un nouveau président avant de pouvoir conclure un accord, ce qui est peu probable tant que le conflit de Gaza n’aura pas pris fin. Quant aux États-Unis, ils doivent confirmer la légitimité des élections présidentielles de juillet au Venezuela avant d’entamer des négociations sérieuses.

Les créanciers des euro-obligations, qui ont tiré les dures leçons de la restructuration défectueuse de la dette argentine en 2020, devraient maintenant insister sur un accord avec l’Ukraine concernant les coupons en espèces. En outre, le G7 devra approuver tout accord, ses contribuables ayant payé la facture de l’Ukraine au cours des deux dernières années. Malgré ces vents contraires, un accord de restructuration en 2024 reste possible, mais le temps presse, car le moratoire de deux ans sur la dette que l’Ukraine a conclu avec ses créanciers expire en août.

Il est peu probable que des discussions sérieuses avec le Liban et le Venezuela aient lieu avant 2025 au plus tôt. Néanmoins, la spéculation du marché et les faibles prix des obligations (le Liban se négocie autour de 7 centimes, et le complexe du Venezuela ne dépasse pas la barre des 10 %) pourraient inciter certains investisseurs en difficulté à tenter leur chance avant le début des négociations.

En conclusion...

Nous espérons que les leçons tirées des longues restructurations de la dette éclaireront la prochaine vague de défaillances. Mais les créanciers du secteur privé ne peuvent pas faire grand-chose pour améliorer le processus. Tout dépendra du FMI, du Club de Paris, de la Chine et des émetteurs d’obligations. Malheureusement, ces pays en défaut de paiement ont subi des dommages collatéraux en raison des lacunes du cadre commun, le processus de restructuration de la dette que le G20 a créé fin 2020.

Récemment, les décideurs politiques de New York ont introduit une nouvelle législation qui n’a pas encore été officiellement approuvée, mais qui pourrait modifier les contrats obligataires internationaux. Cette législation pourrait restreindre la capacité des investisseurs à négocier des restructurations justes et équitables. Il est probable qu’un nouveau gouvernement britannique introduise une mesure similaire. La plupart des obligations internationales sont émises en vertu des lois de New York et du Royaume-Uni, de sorte que les nouvelles règles pourraient avoir un effet dissuasif sur les investisseurs et les émetteurs. Ces conséquences involontaires pourraient potentiellement augmenter les coûts d’emprunt pour les pays qui ont le plus besoin de financements privés. Cela présentera de nouveaux défis pour les émetteurs et les investisseurs impliqués dans la prochaine vague de défaillances et de restructurations.