Los expertos han expresado su decepción por la lentitud de la recuperación china tras la crisis y la falta de grandes estímulos, lo que se suma a la preocupación por la debilidad del endeudado sector inmobiliario y la volatilidad geopolítica. Muchos temen ahora que los responsables políticos no alcancen su objetivo de crecimiento del PIB del 5%.

Estas cuestiones se han fundido en una narrativa negativa sobre China que ha hecho añicos la confianza del mercado. El mes pasado, los inversores extranjeros retiraron la cifra récord de 12.000 millones de dólares de las acciones chinas (1). Como consecuencia, las valoraciones se han hundido hasta mínimos históricos. El 31 de agosto, la ratio precio/beneficios media de las empresas del índice MSCI China A-Share se situaba en un 11% por debajo de la media de 5 años, mientras que el ratio precio/valor contable se situaba un 19% por debajo de la media de 15 años(2). Sin embargo, el potencial de beneficios de las empresas sigue intacto. El crecimiento estimado de los beneficios por acción de las empresas del índice de acciones A se situó en un 41% por encima de la media de los últimos cinco años (3).

Lo que se echa en falta en los comentarios que se escuchan en todo el mundo es una valoración de los objetivos políticos a largo plazo del Gobierno y el reconocimiento de los factores que impulsan la volatilidad del mercado. La rivalidad entre EE.UU. y China presiona a los responsables políticos para que se centren en la seguridad nacional y la resistencia económica interna, poniendo más énfasis en el crecimiento futuro que en el actual para reducir el riesgo de mayores perturbaciones en el futuro.

El objetivo de crecimiento actual de China importa menos que antes, ya que las autoridades invierten en industrias de alta tecnología para reforzar el crecimiento y mitigar la amenaza que suponen las sanciones actuales y futuras de Estados Unidos. Sin embargo, si el crecimiento a largo plazo de China se mantiene intacto -como creemos-, ahora se presenta la mayor oportunidad vivida por esta generación para comprar valores chinos de calidad con buenas perspectivas de beneficios a precios ventajosos, en particular compañías que podrían estar preparadas para obtener buenos resultados una vez que disminuyan los temores.

Tenemos buenas razones para creer que el crecimiento de China no se hundirá. La espiral de ahorro de los hogares chinos ofrece un potencial alcista al que el mercado parece haber ignorado. Estamos comenzando a ver cómo las compañías chinas aprovechan las bajas valoraciones para volver a comprar sus propias acciones. Este podría ser un primer paso para reactivar los precios de las acciones y revitalizar la confianza de los inversores. Para nosotros, este es el momento oportuno para que los inversores hagan caso a las cifras, no a la multitud.

Cuestión de confianza

Al manifestar su decepción, los expertos han establecido comparaciones negativas entre la reapertura de China tras la crisis del Covid y la de Occidente. A principios de año, el ritmo de crecimiento intertrimestral de China superó las expectativas del mercado, pero desde entonces este ritmo se ha reducido antes de lo previsto.

Tras el brusco abandono por parte de China de las normas de cero-Covid a finales del 2022, los hogares abrazaron inicialmente su libertad. De hecho, las ventas al por menor aumentaron casi un 16% entre noviembre de 2022 y febrero de este año (4). Pero una vez desvanecida la euforia inicial, han vuelto a patrones de gasto más conservadores. Los datos principales de julio mostraron que las ventas minoristas se habían ralentizado hasta el 2,5% interanual, frente a un crecimiento medio interanual del 8% previo a la pandemia de 2019 (5).

Al mismo tiempo, crece la demanda de viajes y turismo. Los viajes interurbanos (6) y el volumen de pasajeros de metro y avión (7) registran un notable avance interanual, mientras que los ingresos de taquilla también han sido elevados este verano (8). Y lo que es más importante, las autoridades chinas no repartieron unas ayudas similares a las que tanto impulso dieron a los mercados desarrollados. Los hogares chinos todavía conservan el polvorín de ahorros sin explotar que habían acumulado durante los confinamientos, y que equivale aproximadamente al 4% del PIB(9). Por nuestra parte, confiamos en que una reducción constante de la tasa de ahorro de los hogares permita una recuperación más completa de los servicios y del consumo en los próximos meses.

Además, estamos asistiendo a un ciclo de reducción de existencias en la industria, a medida que las empresas agotan sus inventarios. Cuando termine ese ciclo, necesitarán invertir y contratar de nuevo. Esto debería estimular el crecimiento de los salarios y la creación de empleo en los próximos seis meses, dando mayor confianza a los hogares.

Ausencia de un big bang

La falta de un estímulo de gran alcance ha sido uno de los temas más discutidos por los expertos, y estamos de acuerdo en que la respuesta política ha sido decepcionante hasta la fecha. La debilidad de los datos de julio impulsó al menos una relajación adicional de la política monetaria en agosto, que incluyó la reducción del tipo de interés de las operaciones con pacto de recompra a 7 días, de la facilidad de crédito a medio plazo y del tipo de interés preferencial de los préstamos a un año. Esto debería contribuir a relajar las condiciones financieras a su debido tiempo.

Los hogares también se beneficiarán de una nueva reducción fiscal para el cuidado de niños y ancianos. Esta medida podría aplicarse a alrededor del 80% de los contribuyentes y retrotraerse a principios de este año. Además, se está presionando a los bancos para que bajen los tipos hipotecarios. La reducción de los tipos de depósito por parte de los principales bancos, también está animando a los hogares a gastar, al tiempo que ayuda a proteger los márgenes de interés neto de los bancos.

Todo ello se suma a las medidas de apoyo al mercado inmobiliario chino, entre las que se incluyen la reducción de los pagos iniciales mínimos y la flexibilización de la clasificación de los primeros compradores en algunas ciudades. El Banco Popular de China también ha recortado el coeficiente de reservas obligatorias de divisas en dos puntos porcentuales, hasta el 4%, con lo que sigue mostrando una inclinación contraria a la depreciación del renminbi.

Reflexionando, planteamos el riesgo de que los mercados estén siendo demasiado despectivos con la respuesta política de China. Consideramos que las autoridades van a adoptar una postura más flexible y aumentar el gasto fiscal, aprovechando al máximo la emisión de bonos de los gobiernos locales para impulsar la inversión en áreas como las infraestructuras.

La falsa idea generalizada entre los inversores es que deben esperar a un estímulo a gran escala y que las cotizaciones bursátiles no pueden recuperarse sin él. El estímulo proporciona un amplio apoyo al mercado. No obstante, lo que resulta mucho más importante para los inversores es la visibilidad de los beneficios de las empresas. Sólo mediante el análisis de los fundamentales de las empresas podrán comprender cómo se comportarán y hasta qué punto será sostenible su inversión.

Actualmente, la visibilidad de los beneficios es más valiosa que nunca, ya que las autoridades pretenden alimentar a los "pequeños gigantes", transformando las pequeñas empresas en líderes del sector para estimular la innovación y ayudar a China a competir con Estados Unidos.

Prevemos una fuerte demanda de los fabricantes de componentes para vehículos eléctricos, donde observamos un gran potencial de crecimiento de los beneficios. En particular, nuestras participaciones "verdes" cotizan con un descuento del 49% respecto a su media de tres años (10), lo que pone de manifiesto su gran potencial de inversión.

Riesgos en el sector inmobiliario

Además, la preocupación de los inversores se centra en los riesgos derivados de la deuda del sector inmobiliario, que representa alrededor de una cuarta parte de la actividad económica china (11). Los promotores endeudados han tenido dificultades para completar sus proyectos mientras se adaptan a las nuevas realidades normativas. Los impagos de empresas de renombre como Evergrande y los problemas de Country Garden, que hasta hace poco se consideraba un promotor de alta calidad, han hecho tambalear la confianza del mercado. La caída del sector ha mermado la confianza de los mercados bursátiles. Sin embargo, el sector inmobiliario sólo representa el 1,8% del MSCI China A Index (12) y el 2,6% del MSCI All China Index (13).

Podemos esperar más impagos y reestructuraciones a medida que el saneamiento y la consolidación del sector sigan su curso. Pero también prevemos más políticas para garantizar que esto no se convierta en el "momento Lehman Brothers" de China. Recordemos que el sector bancario estatal sigue siendo una poderosa herramienta que las autoridades pueden utilizar para combatir el riesgo que procede del sector inmobiliario y se propaga por el sistema financiero.

Descubriendo oportunidades

La infravaloración de los objetivos políticos a largo plazo de China está contribuyendo a una falsa narrativa y creando una espiral negativa que se autoperpetúa en términos de sentimiento del mercado. Las autoridades podrían impulsar el crecimiento inmediatamente, pero eso podría generar riesgos que más adelante podrían resultar costosos para el crecimiento en forma de una crisis financiera o inmobiliaria que condujera a una recesión y a un lastre prolongado para la economía. Creemos que es mejor afrontar la situación ahora. Reducir el riesgo inmobiliario en este momento tiene un coste en términos de crecimiento más lento, pero probablemente evite un precio mayor en el futuro.

En nuestra opinión, los efectos acumulados de los estímulos a pequeña escala, la reducción de existencias y las recompras pueden contribuir a sostener el crecimiento y restablecer la confianza del mercado en el segundo semestre de este año.

Lo que podemos afirmar es que el mercado bursátil chino cotiza a precios bajos en comparación con datos históricos, con Estados Unidos y con otros mercados emergentes. Los nombres de calidad han sido golpeados. Pero la recuperación, tal como esperamos, hará que los inversores vuelvan rápidamente a los fundamentales.

Esto representa la mayor oportunidad en una generación para invertir en acciones A de calidad con buenas perspectivas de beneficios. Los inversores solo tienen que ver más allá de la narrativa negativa actual.