Wir nehmen die Merkmale von langfristig vermieteten Immobilien vor dem Hintergrund der Vermögensverwaltungsanforderungen von Versicherern genauer unter die Lupe.

Immer mehr Versicherer ziehen bei ihren Kapitalanlagen langfristig vermietete Immobilien in Betracht. In Bezug auf die Rolle, die diese Anlageklasse innerhalb der allgemeinen Asset Allocation eines Versicherungsunternehmens spielt, bestehen allerdings unterschiedliche Meinungen.

Wir legen unsere Einschätzungen hierzu im Folgenden dar. In diesem Zusammenhang beleuchten wir auch die Merkmale der Anlageklasse im Hinblick auf die Asset-Allocation-Ziele von Versicherern und beurteilen die Kapitaleffizienz gemäß der Solvabilität-II-Standardformel.

Asset-Allocation-Erwägungen für Versicherer

Für Versicherungsgesellschaften beginnt der Asset-Allocation-Prozess oftmals mit dem Asset-Liability-Management (oder Bilanzstrukturmanagement). Der Großteil der Vermögenswerte im Hauptkonto eines Versicherers dient der Deckung künftiger Forderungen. Demgemäß stellt das Asset-Liability-Management einen wesentlichen Faktor in Bezug auf die Anlagetätigkeit von Versicherern dar.

Dies bedeutet, dass Letztere den Fokus auf die Auswahl von Vermögenswerten legen, mit denen sich die erwarteten Verbindlichkeiten vollständig decken lassen. Dies wiederum hat eine natürliche Präferenz für Vermögenswerte zur Folge, die Sicherheit und stabile Erträge bieten. Auch werden Vermögenswerte bevorzugt, die denselben Faktoren ausgesetzt sind wie die Verbindlichkeiten (z.B. die Zinsentwicklung).

Asset-Allocation-Entscheidungen gehen jedoch nicht ausschließlich auf das Asset-Liability-Management zurück – auch andere Faktoren spielen bei der Gestaltung des Hauptkontos eines Versicherers eine Rolle. Versicherungsgesellschaften streben (neben einer Reihe anderer Ziele) einen Gewinn für ihre Aktionäre an. Während diese Gewinne vornehmlich aus dem Underwriting-Geschäft stammen, stellen auch die Anlageerträge einen wichtigen Treiber dar.

Innerhalb des Anlageportfolios beurteilen die Versicherer die Risiken, die sie eingehen wollen und denen die Verbindlichkeiten nicht ausgesetzt sind. Dazu zählen beispielsweise das Kreditrisiko, das Illiquiditätsrisiko, das Immobilienrisiko und das Aktienrisiko. Die Risikobereitschaft des Unternehmens, einschließlich der Solvenzkapitalanforderungen, tragen zu dieser Entscheidung bei.

Darüber hinaus werden sich zusätzliche und für jeden Versicherer unterschiedliche Erwägungen ergeben, die eine Rolle für die Asset Allocation spielen. Ein Beispiel hierfür wären die für die Beurteilung und Überwachung von Investments zur Verfügung stehenden Ressourcen. In der Regel basieren Asset-Allocation-Entscheidungen aber auf der Beurteilung der Bedeutung dreier Faktoren: des Asset-Liability-Managements, der Erträge und der Solvenzkapitalanforderungen.

In der Vergangenheit haben sich Versicherer für gewöhnlich verstärkt bei traditionellen Immobilien engagiert, wenn ein gewichtigerer Schwerpunkt auf Erträgen lag. Traditionelle Immobilien sind nicht für ihre ALM-Merkmale oder Solvenzeffizienz bekannt. Langfristig vermietete Immobilienobjekte unterscheiden sich hingegen wesentlich von traditionellen Anlageansätzen in diesem Bereich. Sie weisen eine deutlich stärkere Ähnlichkeit zu den von Versicherern im Hinblick auf das Asset-Liability-Management bevorzugten Anlageklassen wie Unternehmensanleihen und Private Debt auf.

Langfristig vermietete Immobilien können im Vergleich zu diesen Anlageklassen zusätzlich einen attraktiven Spread gegenüber dem risikofreien Zinssatz aufweisen. Die Solvenzeffizienz langfristig vermieteter Immobilien kann sich somit attraktiver gestalten als eine oberflächliche Betrachtung möglicherweise vermuten lässt.

Wir gehen nachfolgend näher auf diese Punkte ein, beginnend mit den Merkmalen langfristig vermieteter Immobilien.

Die Merkmale langfristig vermieteter Immobilien

Reale Vermögenswerte sind oftmals die Lösung der Wahl, wenn es darum geht, langfristige Ertragsanforderungen zu erfüllen. Die Allokationen bei realen Vermögenswerten seitens institutioneller Anleger haben im Zuge des Niedrigzinsumfelds zugenommen. Das höhere Konjunkturrisiko infolge der Covid-19-Pandemie trägt zur Attraktivität von Anlagestrategien mit niedrigerem Risiko sowie zum Reiz nachhaltiger Cashflows aus bestimmten Arten von Immobilien bei.

Bei Immobilieninvestments profitieren Anleger von anleihenähnlichen, vertraglich gesicherten Erträgen und einem mit Aktien vergleichbaren Wachstumspotenzial. Nicht alle Immobilienanlagen verhalten sich gleich und verschiedene Arten von Immobilienwerten sind diesen beiden Performancemerkmalen in unterschiedlichem Maße ausgesetzt. Einige weisen stärkere Wachstumsmerkmale auf, was oftmals auf kürzere Mietverträge und stärkere Angebots-Nachfrage-Schwankungen zurückzuführen ist. Andere hingegen weisen eine stärkere Ähnlichkeit zu Anleihen auf angesichts eines Fokus auf sichere Einnahmen, die in der Regel stabilere Erträge zur Folge haben.

Es bestehen klare Belege für die Performanceunterschiede zwischen langfristig vermieteten Immobilien und traditionellen, „ausgewogenen“ Fonds für physische Immobilien. Betrachtet man die umfangreichen Daten zur Wertentwicklung des AREF UK MSCI Property Fund Index zwischen Dezember 2005 und Dezember 2020, so zeigt sich, dass Fonds für langfristig vermietete Immobilien im Schnitt ein Plus von 7,2% pro Jahr bei einer Standardabweichung von 6,2% erzielt haben. Im Vergleich dazu hat der Gesamtindex im selben Zeitraum einen Ertrag von 6,9% p.a. bei einer Standardabweichung von 10,1% verzeichnet.

Zwar lässt die Wertentwicklung in der Vergangenheit keine Rückschlüsse auf die künftige Performance zu. Im Wesentlichen haben Fonds für langfristig vermietete Immobilien traditionelle Immobilienwerte aber auf absoluter Basis hinter sich gelassen. Noch wichtiger hierbei jedoch ist, dass sie sich deutlich weniger volatil entwickelt haben. Langfristig vermietete Immobilienwerte weisen in der Regel deutlich längere Mietverträge auf als am Markt üblich. Je nach Land liegt die durchschnittliche Laufzeit von Mietverträgen bei rund fünf bis sieben Jahren. In Europa sind hingegen Laufzeiten von 12 bis 15 Jahren üblich. Einige Immobilien bieten deutlich längere Mietverträge von 25 Jahren und mehr. Diese längeren Mietverträge sind vor allem außerhalb der traditionellen Sektoren für Büro-, Einzelhandels- und Industrieimmobilien zu finden.

Dies ist insofern von Bedeutung, als weniger Gründe für Bewertungsanpassungen auf Grundlage des Ertragsrisikos bestehen, wenn ein geringeres Potenzial für „Mietereignisse“ oder Cashflow-Veränderungen gegeben ist. Somit verhalten sich Immobilien mit längeren Mietverträgen in der Regel anders als Anlagen, die auf kurze Sicht ein größeres Ertragsrisiko aufweisen. Dies macht langfristig vermietete Immobilien zu einer defensiveren Investition, weshalb sie im Hinblick auf ihre Rolle in einem Portfolio oftmals mit Anleihen oder anderen festverzinslichen Anlagen verglichen werden. Ein weiteres wesentliches Merkmal langfristig vermieteter Immobilienwerte ist deren Kopplung an die Inflation, wodurch sie sich von den meisten anderen festverzinslichen Anlagen unterscheiden. Die Langfristvermietung mittels Standardmietverträgen kann durch „Income Strips“ (Sale-and-Leasebacks mit Rückkaufoption zu einer festen Summe am Ende der Mietlaufzeit) und Erbpachten ergänzt werden. Die beiden letztgenannten Punkte weisen unterschiedliche Risiko-Ertrags-Profile auf, stellen für Fonds für langfristig vermietete Immobilien aber oftmals trotzdem eine Option dar, da sie allgemein ebenfalls auf langfristige, vorhersagbare Cashflows mit Inflationsbindung abzielen.

Bei der Anlage in langfristig vermietete Immobilienwerte mit dem Ziel, sich die niedrigere Volatilität zunutze zu machen und längerfristige Cashflows zu sichern, ist ein weniger aktiver Anlageverwaltungsansatz erforderlich als bei traditionellen Fonds. Dennoch ist eine gewisse Mitwirkung in wichtigen Bereichen vonnöten. Die sorgfältige Absicherung des Mieterrisikos ist entscheidend und erfordert einen soliden Prozess.

Dies kann über die einfache Prüfung von Bonitätsbeurteilungen seitens externer Ratingagenturen hinausgehen. Eine genauere Beurteilung der Mieter vereint oftmals das Research-Know-how aus anderen Anlageklassen wie Aktien und Anleihen, wobei die Anleger die Merkmale der zugrunde liegenden Unternehmen auf forensischere und vorausschauendere Art und Weise analysieren, als es Immobilieninvestoren normalerweise tun würden. Weitere Schwerpunktbereiche der Vermögensverwaltung in dieser Hinsicht sind Portfolioumschichtungen, wenn sich die Vertragsbedingungen der Mieter ändern, ihre Mieten sinken oder Mietverträge vor Auslaufen neu verhandelt werden.

Überdies sind wir der Ansicht, dass die Qualität der zugrunde liegenden Immobilie ebenfalls von höchster Bedeutung ist, denn nicht alle langfristig vermieteten Objekte weisen dieselbe Beständigkeit auf. Sollte es tatsächlich zu einem Zahlungsausfall eines Mieters kommen, ist es wichtig, dass die weitere Nutzung der Immobilie durch deren Attraktivität, Standort und Funktionalität sichergestellt ist. Dies ist wichtig für die Suche nach Ersatzmietern zu vergleichbaren Mietbedingungen und stärkt die langfristige Beständigkeit der Erträge aus dieser Art von Immobilie.

Solvenzkapitalanforderungen

Das Marktrisikomodul der Standardformel gemäß der Solvabilität-II-Richtlinie sieht eine Kapitalanforderung für Immobilieninvestitionen von 25% vor.

Im Rahmen ihres Research führten IPD/MSCI an, dass diese Anforderung hoch sei. Der Datensatz, der zur Formulierung der ursprünglichen Solvenzkapitalanforderungen von 25% herangezogen wurde, bezog sich ausschließlich auf den britischen Markt, der sich in der Vergangenheit volatiler entwickelt hat als seine europäischen Pendants. IPD/MSCI plädierten im Rahmen ihres Research für eine Solvenzkapitalanforderung von 15% auf Grundlage von Daten für die europäischen Märkte (einschließlich Großbritannien) bis zum Jahr 2015. Die Standardformel sieht weiterhin Solvenzkapitalanforderungen in Höhe von 25% vor. Die Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung hat empfohlen, keine Änderungen im Rahmen der 2020 erfolgten Überprüfung von Solvabilität II vorzunehmen.

Zudem steht eine breite Palette an Immobilienstrategien zur Verfügung, und wir konnten darlegen, dass solche mit Bezug zu langfristig vermieteten Immobilien eine geringere Schwankungsanfälligkeit aufweisen als traditionelle Immobilienstrategien. Dies wird bei den Berechnungen der Solvenzkapitalanforderungen nicht berücksichtigt.

Vor diesem Hintergrund gestaltet es sich vergleichsweise schwierig, die Kapitaleffizienz langfristig vermieteter Immobilien zu demonstrieren.

Wir führen eine genauere Untersuchung anhand zweier Beispiele durch.

Die Daten veranschaulichen den Spread (gegenüber Staatsanleihen) und vergleichen diesen mit den Kapitalanforderungen der Anlageklasse. Die Kapitalanforderungen für Unternehmensanleihen ergeben sich aus der Kreditqualität und der Duration und werden im Rahmen des Spreadrisikomoduls beurteilt. Die Kapitalanforderung für Immobilien liegt verschuldungsbereinigt bei 25%. Wir haben eine Beleihungsquote von 25% zugrunde gelegt, wodurch sich eine Kapitalanforderung von 33,3% ergibt.

Europäische langfristig vermietete Immobilienwerte schnitten im 2. Quartal 2021 um rund 350 Bp besser ab als Staatsanleihen. Trotz der insgesamt höheren Solvenzkapitalanforderungen spricht dies für einen extrem effizienten Kapitaleinsatz im Vergleich zu europäischen Unternehmensanleihen.

Angesichts der Vielzahl an Variablen haben wir im Rahmen dieser Analyse keinen Vergleich mit Private Debt angestellt. Versicherungsgesellschaften nutzen letztere Anlageklasse zur Ertragsgenerierung, indem sie sich ihre Fähigkeit, illiquide Vermögenswerte zu halten (ohne zwangsläufig ihr allgemeines Kredit- oder Zinsrisikoprofil ändern zu müssen) und eine Illiquiditätsprämie zu erwirtschaften, zunutze machen. Legt man für Private Debt dasselbe Kredit- und Durationsprofil wie für europäische Unternehmensanleihen (10+ Jahre) zugrunde, so müsste sich der zusätzliche Spread (Illiquiditätsprämie) auf rund 120 Bp belaufen, damit diese Papiere dieselbe Kapitaleffizienz aufweisen wie langfristig vermietete Immobilien.

Bei dieser Analyse wird nur der gebotene Spread berücksichtigt. Der Gesamtertrag der einzelnen Anlageklassen würde sich aus Sicht der Solvenzeffizienz ebenfalls auf die Gesamtperformance auswirken.

• Mit einer Buy-and-Hold-Anleihenstrategie ließe sich die Rendite bis Fälligkeit abzüglich der erwarteten Kreditverluste erwirtschaften. Da der risikofreie Referenzzinssatz derzeit negativ ist, würde die Rendite bis Fälligkeit abzüglich der erwarteten Kreditverluste niedriger ausfallen als der Spread. Als Folge würden Anleihen eine etwas geringere Solvenzeffizienz aufweisen als in der obigen Analyse.


• Die Gesamterträge langfristig vermieteter Immobilien würden sich aus Einnahmen sowie Kapitalwertentwicklungen zusammensetzen, die sowohl positiv als auch negativ ausfallen können.

In Beispiel 2 betrachten wir die potenziellen Auswirkungen einer Umschichtung von 10% des aktuellen Engagements bei Unternehmensanleihen in langfristig vermietete Immobilien auf die marktrisikobezogenen Gesamtkapitalanforderungen.

Die Portfolios vor und nach der Umschichtung sind nachfolgend gegenübergestellt.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf zukünftige Ergebnisse zu.

Die marktrisikobezogene Gesamtkapitalanforderung ergibt sich aus einer Reihe von Risikofaktoren, für die wir folgende Annahmen zugrunde gelegt haben, um die Beurteilung zu vereinfachen.

Wert des Anlageportfolios = 1 Mrd. GBP

Wert der Verbindlichkeiten = 900 Mio. GBP

Duration der Verbindlichkeiten = 9 Jahre

Das Portfolio würde anfällig auf einen Anstieg des Zinsrisikos reagieren, wobei wir eine Zinserhöhung um 1% unterstellen. Zur Berechnung des Diversifizierungsvorteils haben wir die entsprechende Korrelationsmatrix für einen Anstieg des Zinsrisikos gemäß Solvabilität II angewandt. Wir sind davon ausgegangen, dass sich keine Anforderungen im Hinblick auf Fremdwährungs- oder Konzentrationsrisiken ergeben. Überdies haben wir dieselben Solvenzkapitalanforderungen für Unternehmensanleihen und Immobilien wie in Beispiel 1 oben zugrunde gelegt.

Die daraus resultierenden Solvenzkapitalanforderungen sind nachfolgend dargestellt.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf zukünftige Ergebnisse zu.

Bei Betrachtung der gesamten marktrisikobezogenen Kapitalanforderungen zeigt sich, dass der Vorteil aus einem Rückgang des Zins- und Spreadrisikos geringfügig nur größer ist als der Anstieg, der sich aus der Umschichtung in langfristig vermietete Immobilien ergibt. Zudem hat die Aufnahme einer weiteren Anlageklasse ins Portfolio Diversifizierungsvorteile zur Folge.

In diesem Beispiel haben wir dargelegt, dass die Allokation in Immobilien tatsächlich die marktrisikobezogene Gesamtkapitalanforderung gesenkt hat, obschon Immobilien als einzelne Anlageklasse eine höhere Gesamt-Solvenzkapitalanforderung aufweisen.

Wir haben bei unserem Beispiel eine Reihe von Annahmen unterstellt, die sich von Versicherer zu Versicherer unterscheiden. Beispielsweise, wenn ein Zinsrückgang den ausschlaggebenden Stressfaktor bei den Berechnungen der Solvenzkapitalanforderungen eines Versicherers darstellt. Hierbei hätte eine Verringerung des Engagements bei zinssensitiven Vermögenswerten (in diesem Fall Unternehmensanleihen) einen Anstieg der zinsrisikobezogenen Kapitalanforderungen und keinen Rückgang zur Folge. Das Beispiel zeigt jedoch, wie wichtig es ist, über die Gesamt-Solvenzkapitalanforderungen hinaus zu blicken, wenn es darum geht, die Effizienz der Aufnahme langfristig vermieteter Immobilienwerte in ein Portfolio zu beurteilen.

Fazit

In diesem Paper haben wir die anleihenähnlichen Merkmale langfristig vermieteter Immobilien untersucht und gleichzeitig die potenziellen Auswirkungen einer Allokation auf das Portfolio einer Versicherungsgesellschaft aufgezeigt.

Versicherer, die zusätzliche Renditen anstreben, ohne das Asset-Liability-Management oder die Solvenzeffizienz ihrer Portfolios aus den Augen verlieren zu wollen, sollten unseres Erachtens ein Engagement bei langfristig vermieteten Immobilienwerten in Betracht ziehen.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf zukünftige Ergebnisse zu