Après un solide début d'année, les obligations HY européennes ont connu une période de volatilité causée par la crise bancaire régionale aux États-Unis et la disparition de Credit Suisse. Les spreads se sont nettement accentués en réaction, mais ils se sont considérablement resserrés depuis, les investisseurs ayant retrouvé leur sang-froid. L'attention s'est à nouveau portée sur les problèmes potentiels liés à l'impact de la hausse des taux, de l'inflation et de la morosité des perspectives économiques. Malgré ces vents contraires, nous restons largement positifs à l'égard des obligations HY européennes. Nous expliquons pourquoi.

Le rendement compense-t-il le risque ?

À la fin du mois de juin 2023, le marché HY européen offrait un rendement de 7,53 %, ce qui, selon nous, valorise les investisseurs par rapport au risque qu'ils prennent. Environ 40 % du rendement découle de la courbe de rendement des obligations d'État européennes sous-jacentes. Ainsi, une part importante de l'exposition globale est composée d'obligations d'État européennes. Les 60 % restants du rendement sont constitués par le spread, c'est-à-dire le rendement supplémentaire recherché par les investisseurs qui consentent à accorder des prêts à des entreprises en compensation du risque de défaut de paiement de ces dernières.

Actuellement, cet écart se situe autour de 4,46 % et est bien supérieur à la moyenne sur 10 ans, qui est de 4,05 %. Selon nous, le rendement supplémentaire compense largement les perspectives de risques de défaut actuelles, telles qu'elles ont été prédites par Moody's. Le taux de défaut prévu par Moody's sur 12 mois est de 3,80 %, légèrement inférieur à la moyenne à long terme d'environ 4,0 %. Nous pensons que Moody's est légèrement pessimiste. Nous prévoyons que les défaillances réelles seront plus bénignes. Les investisseurs doivent également tenir compte du taux de recouvrement en cas de défaillance d'une entreprise, qui a toujours été d'environ 50 %. Cela réduit l'impact sur les rendements à près de 2 %, si les prévisions de Moody's s'avèrent exactes.

Il y a ensuite la conjoncture économique. Si elle tombe dans une légère récession, les banques centrales réduiront probablement les taux d'intérêt et les rendements des obligations d'État diminueront. Les investisseurs bénéficieront alors d'un gain en capital grâce à la sensibilité à la duration sous-jacente. Compte tenu de ces facteurs, nous sommes convaincus que le HY européen offrira des rendements positifs à moyen terme.

Extension de la maturité de la dette

Les entreprises ont profité du coût relativement attractif du financement juste avant et pendant la pandémie de Covid-19 pour allonger leur profil de maturité. Au cours de la période 2019-2021, les entreprises ont refinancé des dettes totalisant environ 80 % de la valeur totale du marché, ce qui leur a permis d'obtenir des taux d'intérêt nominaux faibles, inférieurs à 4 %. Cela signifie qu'il n'y a pas de "mur de la dette" immédiat, où une grande partie des émissions d'obligations sur le marché arrive à échéance et où les émetteurs concernés sont contraints de se refinancer à des taux d'intérêt bien plus élevés que ceux qui prévalent actuellement. De fait, moins de 20 % du marché arrivera à échéance d'ici à la fin de 2024, le gros des échéances étant prévu pour 2026.

Cette situation offre une certaine marge de manœuvre, permettant aux entreprises d'attendre que les banques centrales aient terminé leur cycle de hausse et que le coût du financement soit potentiellement inférieur aux niveaux élevés actuels.

Les fondamentaux des entreprises sont solides, mais la prudence est de mise

Les entreprises européennes se portent relativement bien. L'économie semble résiliente, le taux de chômage est faible et les consommateurs continuent de dépenser, ce qui a permis de maintenir la rentabilité des entreprises. Les bilans des entreprises ne sont pas tendus, et des indicateurs très surveillés tels que l'effet de levier et la couverture des intérêts se situent à des niveaux acceptables.

Toutefois, certains signes indiquent que la hausse des taux d'intérêt et l'inflation élevée provoquent des tensions dans certains secteurs du marché. Les entreprises qui ne disposent pas d'un pouvoir de fixation des prix leur permettant de répercuter la hausse du coût des intrants ou les industries qui n'ont réussi à survivre que grâce à un financement bon marché risquent de connaître des difficultés. Le marché fera la différence entre les plus forts et les plus faibles. Il est donc important de bien connaître les entreprises dans lesquelles investir. Nous pensons qu'une approche de gestion active peut apporter une valeur ajoutée significative dans cet environnement.

Le marché HY européen se positionne favorablement par rapport au marché HY américain

Le marché HY européen présente un profil de risque moins élevé que son équivalent américain. Il pourrait donc être la meilleure option en cas de turbulences économiques. En moyenne, la qualité de crédit du marché européen est supérieure d'un cran (BB-) à celle du marché américain (B+). Selon Moody's, le marché européen présente également un taux de défaillance de base à 12 mois plus favorable (3,8 %) comparé à celui des États-Unis (5,6 %).

On pourrait s'attendre à ce que ce profil de risque plus élevé se reflète dans les prix - cependant, le spread de crédit américain est relativement plus serré. Le marché américain n'offre aux investisseurs qu'une marge de crédit de 4,05 %, contre 4,46 % en Europe. Ce déséquilibre se retrouve sur l'ensemble du spectre des notations, de BB à CCC. Pour sa défense, le marché américain a un rendement à l'échéance plus élevé (8,6 %), bien que cela soit principalement dû au rendement plus élevé des obligations d'État américaines sous-jacentes.

Pour conclure...

L'environnement financier a résisté jusqu'à présent. Certains investisseurs prévoient un ralentissement économique marqué en raison du resserrement des conditions monétaires. D'autres pensent que les banques centrales peuvent réaliser un atterrissage en douceur et éviter la récession. Quel que soit le scénario retenu, le marché du HY européen, avec son équilibre entre risque de crédit et sensibilité à la duration, pourrait offrir des résultats pérennes aux investisseurs à moyen terme.