Cependant, si je considère les rendements à deux chiffres d’aujourd’hui par rapport aux fondamentaux du crédit et aux récents développements politiques, je pense que les obligations souveraines nigérianes en devises fortes et certaines obligations d’entreprises offrent une proposition d’investissement convaincante. Peut-être plus important encore, le nouveau gouvernement d’Abuja démontre son engagement à faire avancer les réformes économiques. Si elles se maintiennent, elles pourraient avoir un impact transformateur pour le pays comme pour les investisseurs.

Fondamentaux du crédit relativement stables

Sur le plan des fondamentaux, le Nigeria se distingue depuis longtemps de nombre de ses homologues africains et des pays émergents grâce à sa dette publique relativement modeste, inférieure à 40 % du PIB, dont moins d’un quart est d’origine externe. Le fait d’être un grand producteur de pétrole soutient également les exportations et la balance courante, qui a été excédentaire au cours des dernières années. La nouvelle raffinerie de Dangote devrait également avoir un impact bénéfique, ce qui devrait à terme éliminer la nécessité d’importer du pétrole raffiné. En outre, les réserves de change sont relativement confortables, à environ 34 milliards de dollars, ce qui équivaut à plus de cinq mois de biens et de services. Compte tenu de tout cela, il semble y avoir peu de risque à court terme que le Nigeria ne soit pas en mesure d’assurer le service de sa dette ou de connaître une crise de la balance des paiements.

Principaux facteurs de la prime de risque pays du Nigéria

Les raisons de la prime de risque pays élevée du Nigeria, qui se reflète dans ses rendements obligataires élevés, doivent donc clairement être recherchées ailleurs. Le risque politique est peut-être l’élément le plus préoccupant, ce qui inclut une gouvernance traditionnellement médiocre et un bilan médiocre dans l’élaboration des politiques. Les progrès en matière de réformes structurelles ont également été limités. Un indicateur clé de cette situation est la faiblesse de l’assiette fiscale. Avec un taux d’environ 7 %, le Nigeria a l’un des ratios recettes fiscales/PIB les plus faibles au monde. En effet, depuis des années, je dis que le Nigeria ne souffre pas tant d’un problème de dette que d’un problème de recettes.

Outre l’incapacité de mettre en place des politiques efficaces pour augmenter les recettes fiscales, le Nigéria a toujours manqué de discipline en matière de dépenses publiques. Dans certains cas, les responsables politiques s’avèrent coupables de mener des politiques tout simplement erronées. Du côté des dépenses, cela s’est traduit par une subvention coûteuse aux carburants entraînant d’importantes distorsions qui, à son tour, a réduit la disponibilité des fonds pour des dépenses plus productives dans des domaines tels que l’éducation, la santé et les infrastructures. Une autre préoccupation de longue date est celui de la politique de taux de change multiples. Ces derniers ont réduit la transparence, augmenté la volatilité des devises, soutenu l’activité du marché noir et, d’une manière générale, entravé le climat des affaires et des investissements au Nigeria.

Le nouveau gouvernement Tinubu améliore rapidement sa politique

Néanmoins, la bonne nouvelle est que, depuis sa victoire électorale en mai, le président Bola Tinubu a rapidement amélioré sa politique. L’une de ses premières mesures en tant que président a été de supprimer les subventions coûteuses aux carburants, qui avaient atteint environ 3 % du PIB en 2022. Cette décision n’était peut-être pas surprenante, car Tinubu l’avait promis pendant la période préélectorale. On s’attendait moins à la vitesse à laquelle le gouvernement a fait passer cette réforme impopulaire mais essentielle.

Quelques semaines plus tard, le 14 juin, la décision la plus surprenante de supprimer les restrictions sur le taux de change officiel a été prise, ce qui a entraîné une chute de plus de 30 % du naira, qui a atteint un nouveau plancher d’environ 750 NGN/1 USD(i). Cette décision a surtout permis d’aligner le taux de change officiel sur le taux de change du marché noir. La dévaluation significative du naira qui en résulte, qui le rapproche beaucoup plus de son juste niveau, devrait, à mon avis, profiter à l’économie. En particulier, l’affaiblissement du naira devrait favoriser le compte budgétaire et stimuler la compétitivité des exportations, ce qui, associé à une demande d’importations plus modérée, devrait soutenir à la fois le compte courant et la contribution des exportations nettes à la croissance.

Il sera essentiel de maintenir les progrès de la réforme

La volonté de la nouvelle administration de s’attaquer rapidement et résolument à deux des principaux problèmes de distorsion de longue date du Nigeria a certainement été bien accueillie par les investisseurs obligataires, les spreads se resserrant considérablement (voir graphique ci-dessous), les obligations nigérianes ayant rapporté près de 19 % au cours des trois mois précédant la fin du mois de juillet, surperformant l’indice souverain plus large des devises fortes de 15 %(ii). Cependant, bien que le gouvernement Tinubu soit lancé, il reste encore beaucoup à faire. L’augmentation des recettes fiscales et de la production pétrolière devrait être une priorité.

Source : JP Morgan, 31 juillet 2023

En fin de compte, des progrès continus et soutenus en matière de réformes seront nécessaires pour que le Nigéria réalise son potentiel incontestable. À cet égard, le bilan réussi de Tinubu en matière d’augmentation des recettes fiscales lorsqu’il était gouverneur de l’État de Lagos de 1999 à 2007 est un bon présage.

Réunir toutes les pièces du puzzle

Les raisons pour lesquelles je suis optimiste quant aux perspectives des obligations nigérianes en devises fortes devraient être évidentes. Les rendements de 10 à 11 % pour les obligations d’État en dollars, et un peu plus élevés pour les obligations d’entreprise, semblent attrayants compte tenu des principaux fondamentaux du crédit, mais je pense que l’argument de l’investissement devient convaincant lorsque nous prenons également en compte la perspective améliorée de réformes importantes sous le nouveau gouvernement. 

(i) Depuis fin juin, le taux de change officiel a oscillé entre 750 et 800 NGN par USD.

(ii) Indice JPM EMBI Broad Diversified Global