La confiance des marchés en Chine s’est récemment fragilisée en raison des craintes concernant la croissance à court terme. Nous voyons toutefois des raisons d’être optimistes et nous exhortons les investisseurs à penser à plus long terme et à ignorer le bruit du marché.
Nos équipes de gérants se penchent notamment sur la politique zéro-Covid, les tensions entre les États-Unis et la Chine, l’assouplissement des politiques budgétaire et monétaire, le ralentissement de la croissance économique, les difficultés du secteur immobilier et le contrôle réglementaire.
Le PIB de la Chine s’est contracté de 2,6 % au deuxième trimestre en raison des restrictions liées à la pandémie de Covid-19 et à un secteur immobilier en manque cruel de liquidités du fait du désendettement persistant du gouvernement.
Ces freins donneront certainement lieu à un nouvel assouplissement monétaire et budgétaire qui relancera l’économie chinoise. Nous nous attendons notamment à une augmentation des dépenses d’infrastructures et à une légère baisse des taux d’intérêt.
En l’absence de mesures de stimulation fortes, nous nous attendons à un retournement progressif. Notre institut de recherche table sur un taux de croissance du PIB annualisé d’environ 3 % pour 2022, un taux qui est inférieur au consensus du marché proche de 4 %.
Les autorités ne manquent pas de leviers pour stabiliser le secteur immobilier et le renforcement du soutien politique confirme l’engagement de Pékin. Les autorités envisageraient par ailleurs de mettre en place un fonds de sauvetage de manière à permettre la livraison les logements toujours en chantier. Même si cela ne pourrait pas suffire pour restaurer la confiance des acheteurs, c’est un pas qui va dans la bonne direction.
De plus, les responsables politiques devraient assouplir ou abroger leur politique zéro-Covid à terme, vraisemblablement après le 20ème Congrès national du Parti qui se tiendra cette année. Les effets des confinements sur la croissance devraient donc se dissiper.
Nous devrions également assister à un assouplissement des réglementations. Lors d’une récente réunion du Politburo, nous avons constaté un soutien en faveur de l’élargissement de l’univers de plateformes numériques de la Chine et d’une harmonisation des contrôles. Des réglementations stables permettront de renforcer la confiance des investisseurs et pourraient favoriser une réévaluation des multiples pour les sociétés de l’e-commerce.
Le risque géopolitique est clairement difficile à prévoir et nous prévoyons que les tensions entre les États-Unis et la Chine perdurent un certain temps. Ces tensions devraient être néanmoins périodiques et feront partie intégrante de l’évolution du contexte géopolitique.
Dans notre scénario de base, Pékin ne déclarera pas la guerre à Taïwan à court terme. Nous pensons que la ligne la plus rationnelle l’emportera en raison des coûts élevés qu’une guerre pourrait avoir sur les économies et la stabilité mondiale.
Nous pensons que l’adoption de sanctions contre Taïwan serait contraire aux intérêts économiques de Pékin, tandis que de nouveaux exercices militaires autour du détroit de Taïwan risquent de perturber les chaînes d’approvisionnement et le transport mondiaux.
À quoi les investisseurs peuvent-ils s’attendre ? Voici les analyses de nos équipes de gérants concernant la Chine.
Nos équipes de gérants se penchent notamment sur la politique zéro-Covid, les tensions entre les États-Unis et la Chine, l’assouplissement des politiques budgétaire et monétaire, le ralentissement de la croissance économique, les difficultés du secteur immobilier et le contrôle réglementaire.
Le PIB de la Chine s’est contracté de 2,6 % au deuxième trimestre en raison des restrictions liées à la pandémie de Covid-19 et à un secteur immobilier en manque cruel de liquidités du fait du désendettement persistant du gouvernement.
Ces freins donneront certainement lieu à un nouvel assouplissement monétaire et budgétaire qui relancera l’économie chinoise. Nous nous attendons notamment à une augmentation des dépenses d’infrastructures et à une légère baisse des taux d’intérêt.
En l’absence de mesures de stimulation fortes, nous nous attendons à un retournement progressif. Notre institut de recherche table sur un taux de croissance du PIB annualisé d’environ 3 % pour 2022, un taux qui est inférieur au consensus du marché proche de 4 %.
Les autorités ne manquent pas de leviers pour stabiliser le secteur immobilier et le renforcement du soutien politique confirme l’engagement de Pékin. Les autorités envisageraient par ailleurs de mettre en place un fonds de sauvetage de manière à permettre la livraison les logements toujours en chantier. Même si cela ne pourrait pas suffire pour restaurer la confiance des acheteurs, c’est un pas qui va dans la bonne direction.
De plus, les responsables politiques devraient assouplir ou abroger leur politique zéro-Covid à terme, vraisemblablement après le 20ème Congrès national du Parti qui se tiendra cette année. Les effets des confinements sur la croissance devraient donc se dissiper.
Nous devrions également assister à un assouplissement des réglementations. Lors d’une récente réunion du Politburo, nous avons constaté un soutien en faveur de l’élargissement de l’univers de plateformes numériques de la Chine et d’une harmonisation des contrôles. Des réglementations stables permettront de renforcer la confiance des investisseurs et pourraient favoriser une réévaluation des multiples pour les sociétés de l’e-commerce.
Le risque géopolitique est clairement difficile à prévoir et nous prévoyons que les tensions entre les États-Unis et la Chine perdurent un certain temps. Ces tensions devraient être néanmoins périodiques et feront partie intégrante de l’évolution du contexte géopolitique.
Dans notre scénario de base, Pékin ne déclarera pas la guerre à Taïwan à court terme. Nous pensons que la ligne la plus rationnelle l’emportera en raison des coûts élevés qu’une guerre pourrait avoir sur les économies et la stabilité mondiale.
Nous pensons que l’adoption de sanctions contre Taïwan serait contraire aux intérêts économiques de Pékin, tandis que de nouveaux exercices militaires autour du détroit de Taïwan risquent de perturber les chaînes d’approvisionnement et le transport mondiaux.
À quoi les investisseurs peuvent-ils s’attendre ? Voici les analyses de nos équipes de gérants concernant la Chine.
Équipe Actions
Il est encore trop tôt pour voir apparaître des signes tangibles de reprise de l’économie chinoise liés aux mesures d’assouplissement. Les marchés actions devraient faire du surplace à court terme. Nous sommes néanmoins optimistes quant aux perspectives car les mesures de relance devraient commencer à produire leurs effets dans le courant du deuxième semestre 2022.« Nous sommes optimistes quant aux perspectives car les mesures de relance devraient commencer à produire leurs effets dans le courant du deuxième semestre 2022. »
Les entreprises ont commencé à publier leurs résultats pour le premier semestre, avec des investisseurs désormais davantage occupés à analyser les fondamentaux afin de comprendre leurs forces et leurs faiblesses sous-jacentes. Nous ciblons en priorité les actions de grande qualité, nous sommes donc optimistes concernant la résilience des bénéfices de nos placements.
Les valorisations semblent également intéressantes. L’indice MSCI China A Onshore affiche un ratio cours/bénéfice sur 12 mois de 11,6x, un niveau qui est bien inférieur aux 15,4x de l’indice MSCI World, contre une moyenne sur cinq ans de 12,6x.1
La Chine entend réduire le poids de l’immobilier dans la croissance de son PIB en raison de l’endettement important du secteur. Nous avons positionné nos portefeuilles d’actions autour des cinq thèmes suivants qui devraient profiter, selon nous, du soutien de l’État et qui sont jugés essentiels pour permettre à la Chine d’acquérir un avantage concurrentiel dans sa rivalité économique avec les États-Unis.
Aspiration : augmentation de la richesse se traduisant par une croissance rapide de la consommation des produits haut de gamme.
Numérique : nous prédisons un avenir radieux pour la cybersécurité, l’informatique cloud, les logiciels en tant que service et les maisons connectées.
Écologie : nous sommes optimistes concernant les énergies renouvelables, les batteries, les véhicules électriques et les infrastructures associées.
Santé : hausse rapide des revenus disponibles favorisant une augmentation de la demande de produits et de services médicaux.
Richesse : une augmentation de la prospérité présage d’une croissance de la finance destinée aux particuliers, des services d’investissement et de l’assurance.
La dynamique du secteur immobilier est bien trop faible pour lui permettre de rebondir cette année. Les ventes de biens ont fortement chuté et devraient rester faibles en raison de la dégradation de la confiance des ménages. Nous pensons toutefois que les entreprises publiques du secteur qui parviennent toujours à se financer sont bien placées pour surperformer.
Par ailleurs, avec la mise en place d’un soutien public plus coordonné, les gros promoteurs cotés en bourse devraient renouer avec une certaine stabilité.
Plus généralement, les entreprises publiques chinoises ont bénéficié d’une forte demande au cours de ces derniers mois et devraient demeurer soutenues par les autorités, même si nous restons prudents concernant les valorisations. Nous pensons que les spreads des entreprises publiques continentales resteront faibles dans les mois à venir.
Nous avons réduit nos positions sur les entreprises publiques en raison de leurs valorisations excessives par rapport aux homologues asiatiques et internationales. Nous sous-pondérons les sociétés financières chinoises du marché offshore pour les mêmes raisons, notamment les grandes banques.
Les conditions de liquidité devraient être favorables à court terme pour les mécanismes de financement des gouvernements locaux, malgré les craintes grandissantes concernant la capacité des gouvernements locaux à les soutenir.
Positionnement du portefeuille sur la Chine offshore :
Positionnement sur les obligations chinoises onshore :
Tandis qu’en Chine, où l’inflation est contenue, la croissance économique est aux premiers stades de la reprise après que les autorités ont commencé à assouplir la politique cette année. Les rendements des obligations souveraines sont proches de leur plus bas niveau historique, ce qui a eu pour effet de les rendre plus chers. Mais les primes de risque sur les actions et les spreads de crédit offshore n’en restent pas moins intéressants.
Même si la croissance chinoise devrait s’améliorer graduellement au second semestre, la reprise sera moins vigoureuse que lors des cycles précédents. La politique monétaire devrait rester accommodante, la croissance du crédit étant davantage conditionnée par le gouvernement que par l’immobilier.
Alors que les responsables politiques s’efforcent de concilier la croissance à court terme avec les objectifs de réformes structurelles à long terme, nous conservons les actions onshore chinoises et la duration : nous restons prudents sur les obligations chinoises et nous recommandons de couvrir le risque de change pour les investissements en Chine.
Dans un cycle normal, c’est dans la phase de reprise rapide qu’il faut investir dans les actions chinoises. Dans ce cycle, nous pensons toutefois que la reprise sera très inégale et les experts en allocation d’actifs devront prêter une plus grande attention au risque de perte potentiel lié aux confinements et au secteur immobilier. La clé réside dans une sélection active des titres.
Dans un cycle normal, lorsque la reprise de la croissance s’installe, la surperformance des obligations souveraines est en grande partie derrière nous. Néanmoins, dans ce cycle, la faiblesse de la reprise laisse penser que la banque centrale chinoise devrait maintenir des conditions de financement accommodantes, ce qui signifie que les rendements des obligations resteront plus faibles plus longtemps.
Dans un cycle normal, les crédits devraient rebondir avec les actions. Néanmoins, dans ce cycle, nous ne sommes pas convaincus que les autorités viendront en aide aux promoteurs immobiliers en difficulté, ce qui signifie que les obligations à haut rendement resteront décotées, ce qui n’exclut des opportunités intéressantes dans les obligations investment grade.
Concernant les devises, nous pensons que le CNY restera résilient en valeur pondérée par les échanges commerciaux, mais la baisse de la demande extérieure et le resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine devraient entraîner une dépréciation du CNY par rapport au dollar. Les investisseurs internationaux ont tout intérêt à couvrir le risque lié au CNY car les coûts de couverture n’ont jamais été aussi bas depuis cinq ans.
1 Bloomberg, 26 août 2022
Les valorisations semblent également intéressantes. L’indice MSCI China A Onshore affiche un ratio cours/bénéfice sur 12 mois de 11,6x, un niveau qui est bien inférieur aux 15,4x de l’indice MSCI World, contre une moyenne sur cinq ans de 12,6x.1
La Chine entend réduire le poids de l’immobilier dans la croissance de son PIB en raison de l’endettement important du secteur. Nous avons positionné nos portefeuilles d’actions autour des cinq thèmes suivants qui devraient profiter, selon nous, du soutien de l’État et qui sont jugés essentiels pour permettre à la Chine d’acquérir un avantage concurrentiel dans sa rivalité économique avec les États-Unis.
Aspiration : augmentation de la richesse se traduisant par une croissance rapide de la consommation des produits haut de gamme.
Numérique : nous prédisons un avenir radieux pour la cybersécurité, l’informatique cloud, les logiciels en tant que service et les maisons connectées.
Écologie : nous sommes optimistes concernant les énergies renouvelables, les batteries, les véhicules électriques et les infrastructures associées.
Santé : hausse rapide des revenus disponibles favorisant une augmentation de la demande de produits et de services médicaux.
Richesse : une augmentation de la prospérité présage d’une croissance de la finance destinée aux particuliers, des services d’investissement et de l’assurance.
Équipe Obligations
Face à une inflation contenue, la politique budgétaire devrait être davantage assouplie cette année et les taux d’intérêt devraient être abaissés plusieurs fois dans les 12 prochains mois. Nous craignons néanmoins que les investissements dans les infrastructures ne s’avèrent décevants après un premier semestre solide.La dynamique du secteur immobilier est bien trop faible pour lui permettre de rebondir cette année. Les ventes de biens ont fortement chuté et devraient rester faibles en raison de la dégradation de la confiance des ménages. Nous pensons toutefois que les entreprises publiques du secteur qui parviennent toujours à se financer sont bien placées pour surperformer.
Par ailleurs, avec la mise en place d’un soutien public plus coordonné, les gros promoteurs cotés en bourse devraient renouer avec une certaine stabilité.
Plus généralement, les entreprises publiques chinoises ont bénéficié d’une forte demande au cours de ces derniers mois et devraient demeurer soutenues par les autorités, même si nous restons prudents concernant les valorisations. Nous pensons que les spreads des entreprises publiques continentales resteront faibles dans les mois à venir.
Nous avons réduit nos positions sur les entreprises publiques en raison de leurs valorisations excessives par rapport aux homologues asiatiques et internationales. Nous sous-pondérons les sociétés financières chinoises du marché offshore pour les mêmes raisons, notamment les grandes banques.
Les conditions de liquidité devraient être favorables à court terme pour les mécanismes de financement des gouvernements locaux, malgré les craintes grandissantes concernant la capacité des gouvernements locaux à les soutenir.
Positionnement du portefeuille sur la Chine offshore :
- Les champions nationaux peu exposés à un risque géopolitique et n’ayant aucun problème pour se refinancer ;
- Les mécanismes de financement des gouvernements locaux exerçant un rôle stratégique clair au sein de leur province/région/ville ;
- Les obligations immobilières affichant un prix comptant faible en prévision d’une restructuration ou une normalisation de l’environnement d’exploitation ;
Positionnement sur les obligations chinoises onshore :
- Notre portefeuille possède une duration supérieure à celle de l’indice, ce qui permet de bien diversifier les placements par rapport aux autres actifs mondiaux ;
- Les investissements concernent principalement des crédits en RMB onshore d’entreprises publiques et de mécanismes de financement des gouvernements locaux plus solides après la réduction des positions sur les promoteurs cotés en bourse ;
- Nous conservons une position neutre sur le RMB. La balance des paiements positive devrait soutenir la monnaie à long terme, mais la volatilité sera davantage dictée à court terme par les fluctuations du dollar américain.
Équipe Gestion diversifiée
Le monde est particulièrement atypique aujourd’hui, avec ce cycle économique différent pour trois raisons : les responsables politiques entendent éviter de stimuler la croissance en soutenant le secteur immobilier ; les mesures de confinement strictes contre la Covid continuent de freiner la consommation et les grandes banques centrales resserrent drastiquement leur politique pour combattre l’inflation, ce qui entraîne un ralentissement de la croissance mondiale.Tandis qu’en Chine, où l’inflation est contenue, la croissance économique est aux premiers stades de la reprise après que les autorités ont commencé à assouplir la politique cette année. Les rendements des obligations souveraines sont proches de leur plus bas niveau historique, ce qui a eu pour effet de les rendre plus chers. Mais les primes de risque sur les actions et les spreads de crédit offshore n’en restent pas moins intéressants.
Même si la croissance chinoise devrait s’améliorer graduellement au second semestre, la reprise sera moins vigoureuse que lors des cycles précédents. La politique monétaire devrait rester accommodante, la croissance du crédit étant davantage conditionnée par le gouvernement que par l’immobilier.
Alors que les responsables politiques s’efforcent de concilier la croissance à court terme avec les objectifs de réformes structurelles à long terme, nous conservons les actions onshore chinoises et la duration : nous restons prudents sur les obligations chinoises et nous recommandons de couvrir le risque de change pour les investissements en Chine.
Dans un cycle normal, c’est dans la phase de reprise rapide qu’il faut investir dans les actions chinoises. Dans ce cycle, nous pensons toutefois que la reprise sera très inégale et les experts en allocation d’actifs devront prêter une plus grande attention au risque de perte potentiel lié aux confinements et au secteur immobilier. La clé réside dans une sélection active des titres.
Dans un cycle normal, lorsque la reprise de la croissance s’installe, la surperformance des obligations souveraines est en grande partie derrière nous. Néanmoins, dans ce cycle, la faiblesse de la reprise laisse penser que la banque centrale chinoise devrait maintenir des conditions de financement accommodantes, ce qui signifie que les rendements des obligations resteront plus faibles plus longtemps.
Dans un cycle normal, les crédits devraient rebondir avec les actions. Néanmoins, dans ce cycle, nous ne sommes pas convaincus que les autorités viendront en aide aux promoteurs immobiliers en difficulté, ce qui signifie que les obligations à haut rendement resteront décotées, ce qui n’exclut des opportunités intéressantes dans les obligations investment grade.
Concernant les devises, nous pensons que le CNY restera résilient en valeur pondérée par les échanges commerciaux, mais la baisse de la demande extérieure et le resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine devraient entraîner une dépréciation du CNY par rapport au dollar. Les investisseurs internationaux ont tout intérêt à couvrir le risque lié au CNY car les coûts de couverture n’ont jamais été aussi bas depuis cinq ans.
1 Bloomberg, 26 août 2022