Sobre una base ajustada al riesgo, las carteras bien construidas de inversiones de capital riesgo superan a sus homólogas de renta variable cotizada en bolsa a medio y largo plazo. Esto es de esperar y justifica, en parte, la prima de iliquidez necesaria para acceder a la clase de "activos alternativos" de renta variable privada. En otras palabras, una compensación adicional por el hecho de que las acciones de empresas privadas no pueden negociarse tan fácilmente como las que cotizan en bolsas públicas.
Correlación moderada entre la renta variable privada y la pública
Tal vez no resulte sorprendente que, por lo general, se asuma que la renta variable privada tiene un alto grado de correlación con la renta variable cotizada: se esperaría que los aumentos y las disminuciones de sus rendimientos se movieran en estrecha sintonía. Al fin y al cabo, algunos de los principales factores que impulsan los rendimientos de la renta variable privada -la rentabilidad de las empresas, así como los precios de compra y de salida- están ciertamente influidos por muchos factores que también sustentan los resultados de la renta variable pública.
Sin embargo, nuestros estudios sugieren que la correlación no es tan alta como muchos inversores podrían pensar, y que cambia con el tiempo.
El siguiente gráfico muestra la correlación (tres años consecutivos) entre los rendimientos agrupados del capital riesgo norteamericano y europeo y sus respectivos índices de mercado público (MSCI North America y MSCI Europe) desde 2003.
Correlación entre el capital privado y la renta variable cotizada
Fuente: Burgiss private equity data – European and North American Buyouts ($) pooled returns. Refinitiv Eikon public markets data.
Correlación del private equity norteamericano
La correlación móvil a tres años de los rendimientos de los fondos de norteamericanos con los rendimientos del índice MSCI de renta variable norteamericana ha fluctuado desde menos de 0,5 hasta más de 0,9, pero principalmente en el rango de 0,7 - 0,9. Con una correlación media de 0,82 desde el año 2000, esto sugeriría que la adición de una cartera de fondos de private equity norteamericanos puede proporcionar algunas ventajas de diversificación a una cartera de renta variable pública norteamericana.
En los últimos cuatrimestres, la correlación entre estas dos métricas ha aumentado gradualmente tras un periodo de 4 años en el que fue inferior a 0,8, y actualmente se sitúa en torno a 0,8 - 0,9. Es interesante señalar que se observó una tendencia similar durante el mercado alcista que precedió a la crisis financiera mundial de 2008 y sus consecuencias.
Correlación del private equity europeo
La correlación móvil a tres años de los rendimientos agrupados de los fondos de capital riesgo europeos con los rendimientos del índice de renta variable MSCI Europe ha fluctuado en mucha mayor medida, desde menos de 0,0 hasta alrededor de 0,9, pero principalmente en el rango de 0,2 a 0,8. Con una correlación media de 0,57 desde el año 2000, esto sugeriría que una cartera de fondos de private equity europeos (es decir, de renta variable privada europea) proporciona sólidos beneficios de diversificación a una cartera de renta variable pública europea.
Sin embargo, es notable que la correlación ha aumentado desde 2015 (generalmente en el rango de 0,6 a 0,9, con una tendencia al alza), y queda por ver si esto representa un cambio más permanente.
Posible explicación de las diferencias de correlación
¿Cómo pueden explicarse las notables diferencias de correlación entre los rendimientos de los mercados de renta variable pública y privada norteamericanos y los rendimientos de los mercados de renta variable pública y privada europeos?
Uno de los factores podría ser que las empresas norteamericanas de capital inversión utilicen técnicas de valoración DCF y/o parámetros comparables de valoración del mercado público frente a sus competidoras europeas, que en general se han caracterizado por adoptar enfoques de valoración más conservadores. En Europa, cuando se compara la valoración en el momento de salida con la de dos trimestres antes, el aumento medio suele oscilar entre el 15% y el 25%, como se indica a continuación. En el mismo periodo de tiempo en Norteamérica, los aumentos de valoración han tendido generalmente a un 5% menos.
Aumento de la valoración a la salida en comparación con los dos trimestres anteriores
Fuente: abrdn private equity data - aumento de la valoración en el momento de salida con respecto a los dos trimestres anteriores para las empresas en cartera europeas y norteamericanas.
Otro factor podrían ser las diferencias de ponderación sectorial entre los mercados públicos y privados de Norteamérica con respecto a Europa. En particular, es probable que las ponderaciones sectoriales de las carteras medias diversificadas del private equity norteamericano y private equity europeo se ajusten más a las del índice MSCI North America que a las de su equivalente europeo; por ejemplo, en las carteras norteamericanas ha habido históricamente mayores ponderaciones para TI, pero relativamente menores para Industriales y Bienes de Consumo Básico en comparación con Europa, como se observa en el gráfico siguiente. Así pues, las diferencias significativas en el rendimiento sectorial global a lo largo del tiempo pueden reducir la correlación cuando las ponderaciones de las carteras difieren notablemente.
Diferencia de ponderaciones sectoriales entre el índice MSCI Europe y el índice MSCI North America
Fuente: Ficha técnica de los índices MSCI Europe y MSCI North America, noviembre de 2022
Principales conclusiones
Existen claros beneficios de diversificación al añadir renta variable privada europea a una cartera de inversión en renta variable
Esto puede deberse a factores propios, a un mercado europeo de renta variable privada menos eficiente y/o a diferencias más fundamentales. Ciertamente, observamos que las valoraciones de las carteras europeas de renta variable privada muestran una volatilidad significativamente menor que los mercados públicos europeos a lo largo del ciclo.
En mercados alcistas, esperamos que las empresas de mercados privados salgan con notables primas respecto a sus valoraciones actuales, lo que refleja el valor implícito subyacente. En entornos recesivos, especialmente en periodos de escasa actividad empresarial, puede haber una diferencia más notable entre la valoración de la cartera de un gestor y lo que razonablemente podría esperar recibir si tuviera que desprenderse de las empresas de su cartera a corto plazo. Los cambios en la fijación de precios en el mercado secundario de renta variable privada (como prima y descuento respecto al valor liquidativo) a lo largo del tiempo respaldan esta opinión
La correlación de los fondos de capital privado con los mercados públicos en Europa es notablemente inferior a la de sus homólogos estadounidenses.
Esto puede deberse a (i) las mayores similitudes en las exposiciones sectoriales entre los mercados públicos y privados en Norteamérica; y (ii) al mayor uso por parte de las empresas de capital riesgo norteamericanas de metodologías de valoración DCF y/o una mayor alineación de sus valoraciones con los mercados cotizados, mientras que las empresas europeas han tendido a menudo a adoptar un enfoque más conservador.
Los factores específicos del fondo son importantes
La investigación indica que, más allá de los rendimientos agrupados, a nivel del fondo de capital riesgo subyacente, la correlación es notablemente menor (en particular entre los fondos europeos y la renta variable pública). Es probable que muchos factores específicos de los fondos (como la distribución geográfica y/o sectorial) se compensen entre sí a nivel de cartera, manteniéndose los factores sistemáticos comunes con la renta variable pública, como el crecimiento y los tipos de interés.