En los últimos tiempos, el sentimiento del mercado respecto a China se ha vuelto especialmente frágil debido a los temores sobre el crecimiento a corto plazo. Sin embargo, vemos razones para ser positivos e instamos a los inversores a pensar a largo plazo y a ignorar el ruido del mercado.

En los últimos tiempos, el sentimiento del mercado respecto a China se ha vuelto especialmente frágil debido a los temores sobre el crecimiento a corto plazo. Sin embargo, vemos razones para ser positivos e instamos a los inversores a pensar a largo plazo y a ignorar el ruido del mercado.

Entre los temas más candentes de nuestros equipos de inversión se encuentran la política de Covid cero, las tensiones entre EE.UU. y China, la relajación monetaria y fiscal, el débil contexto económico, el castigado sector inmobiliario y la supervisión regulatoria.

La economía china se contrajo un 2,6% en el segundo trimestre de este año debido a los confinamientos por el Covid-19 y a las graves tensiones de liquidez en el sector inmobiliario como consecuencia del continuo desapalancamiento del gobierno.

Por supuesto, estos obstáculos probablemente provocarán una mayor relajación de la política monetaria y fiscal, lo que apoyará a la economía china. Sobre todo, esperamos un gasto en infraestructuras y una modesta reducción de los tipos de interés.

En ausencia de fuertes estímulos, prevemos un cambio gradual. Nuestro Research Institute prevé un crecimiento interanual del PIB de alrededor del 3% en 2022, por debajo del consenso del mercado, que establece una expansión cercana al 4%.

En nuestra opinión, las autoridades disponen de medios para estabilizar el sector inmobiliario, y el creciente apoyo político reafirma el compromiso de Pekín. Según se nos informa, están estudiando la posibilidad de crear un fondo de rescate para entregar proyectos residenciales inacabados. Aunque esta medida podría ser insuficiente para reforzar la confianza de los compradores, es un paso en la dirección correcta.

Además, esperamos que con el tiempo, los responsables políticos diluyan o finalicen su estrategia de covid cero, muy probablemente después del XX Congreso Nacional del Partido de este año. Por lo tanto, prevemos que los efectos de los confinamientos en el crecimiento se disipen.

Del mismo modo, vemos que las presiones reguladoras se están relajando. En la reciente reunión del Politburó constatamos el apoyo a la ampliación del universo de plataformas digitales de China y a la normalización de la supervisión. Una regulación estable contribuirá a mejorar la confianza de los inversores y podría impulsar una nueva revalorización de las empresas de comercio electrónico.

Evidentemente, el riesgo geopolítico es difícil de predecir y esperamos que el aumento de las tensiones entre EE.UU. y China dure algún tiempo. Pero consideramos que estas tensiones son periódicas y forman parte de un panorama geopolítico en evolución.

Nuestro escenario central es que Pekín no entrará en un conflicto militar directo con Taiwán a corto plazo. Creemos que se impondrá una estrategia de cabeza fría al reconocer el elevado coste que supondría para las economías y la estabilidad mundial.

Creemos que la imposición de sanciones a Taiwán sería contraria a los propios intereses económicos de Pekín, mientras que el aumento de las maniobras militares en torno al estrecho de Taiwán corre el riesgo de interrumpir las cadenas de suministro y la logística mundiales.

Así que, ¿qué pueden esperar los inversores? A continuación exponemos las opiniones de nuestros equipos de inversión sobre China.

Equipo de renta variable

Es prematuro que la economía china muestre fuertes signos de recuperación gracias a las medidas de flexibilización. Por ello, esperamos que los mercados de renta variable coticen lateralmente en rango a corto plazo. Pero somos constructivos en cuanto a las perspectivas, ya que las medidas de estímulo empiezan a funcionar en el segundo semestre de 2022. 

Las empresas han empezado a presentar sus resultados del primer semestre, y los inversores se centran ahora más en el análisis de los fundamentales para comprender los subyacentes tanto positivos como más débiles. Dado que nos centramos en los valores de alta calidad, somos optimistas sobre la resistencia de los beneficios de las empresas en las que invertimos.

Las valoraciones también parecen atractivas. La relación precio-beneficio (PER) a 12 meses del MSCI China A Onshore Index es de 11,6 veces, una cifra cómodamente inferior a las 15,4 veces del MSCI World y frente a una media de cinco años de 12,6 veces(1).

China pretende reducir la contribución del sector inmobiliario en el crecimiento del PIB debido al elevado apalancamiento del sector. Hemos posicionado nuestras carteras de renta variable en torno a los siguientes cinco temas que creemos que contarán con  apoyo estatal y que se consideran fundamentales para dar a China una ventaja competitiva en su rivalidad económica con Estados Unidos:

Aspiración: el aumento de la riqueza conduce a un rápido crecimiento del consumo premium;
Digital: vemos un futuro brillante para la ciberseguridad, la nube, el software como servicio y los hogares inteligentes.
Verde: somos positivos en cuanto a las energías renovables, las baterías, los vehículos eléctricos y la infraestructura relacionada.
Salud: el rápido crecimiento de la renta disponible impulsa la demanda de productos y servicios sanitarios.
Riqueza: el aumento de la prosperidad apunta al crecimiento de la financiación al consumo, los servicios de inversión y los seguros.

Equipo de renta fija

Como la inflación no es un problema, esperamos una mayor relajación de la política fiscal este año y que en los próximos doce meses se produzcan más recortes de tipos. Sin embargo, sospechamos que el crecimiento de la inversión en infraestructuras podría ser decepcionante después de un primer semestre fuerte.

El momentum en el sector inmobiliario es demasiado débil para que se recupere este año. Las ventas inmobiliarias han caído bruscamente y es probable que sigan siendo bajas debido al deterioro de la confianza de los consumidores. Sin embargo, pensamos que las empresas estatales del sector, que siguen teniendo acceso a la financiación, están bien posicionadas para obtener mejores resultados.

Además, con la puesta en marcha de un apoyo gubernamental más coordinado, vemos potencial de estabilización entre los grandes promotores de empresas privadas bien asentadas (POE).

En general, las empresas públicas chinas han disfrutado de una buena demanda en los últimos meses y esperamos que mantengan un fuerte apoyo gubernamental, aunque seguimos siendo cautelosos con las valoraciones. Creemos que los diferenciales de las empresas públicas chinas seguirán siendo ajustados en los próximos meses.

Hemos recortado las posiciones en empresas públicas (SOE) debido a las altas valoraciones en relación con sus homólogas asiáticas y mundiales. Por la misma razón, infraponderamos las empresas financieras chinas en el mercado exterior, especialmente los grandes bancos.

También vemos condiciones de liquidez favorables para los vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFV) a corto plazo, aunque en medio de una creciente preocupación sobre la capacidad de los gobiernos locales para apoyarlos.

Posicionamiento de la cartera de China offshore:

• Campeones nacionales con riesgo geopolítico limitado y capacidad permanente de refinanciación;
• Vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFV) con funciones estratégicas claras dentro de su provincia/región/ciudad;
• Bonos inmobiliarios con un bajo precio al contado en previsión de una reestructuración o normalización del entorno operativo.

Posicionamiento de la cartera de China onshore:

• Estamos largos de duración  frente al índice de referencia - sirve como un buen diversificador frente a otros activos globales;
• La mayor parte de las empresas públicas y privadas locales se mantienen en el crédito en RMB después de haber recortado los promotores privados (POE);
• Mantenemos una posición neutral sobre el RMB. La solidez de la balanza de pagos debería apoyar al RMB a largo plazo, pero a corto plazo creemos que la volatilidad estará dominada por la dirección del USD.

Equipo de Multi-Activos

Este ciclo económico es diferente por tres razones: los responsables políticos tratan de evitar estimular la economía a través del sector inmobiliario; las estrictas medidas de contención de Covid siguen frenando el consumo; y los principales bancos centrales están endureciendo su política de forma agresiva para luchar contra la inflación, lo que provoca un menor crecimiento mundial.

Mientras que en China, donde la inflación no es un problema, el crecimiento económico está en las primeras fases de recuperación después de que las autoridades empezaran a relajar la política este año. Los rendimientos de la deuda pública están cerca de sus mínimos históricos, por lo que no resultan del todo baratos. Pero las primas de riesgo de la renta variable y los diferenciales de crédito en el extranjero siguen siendo atractivos.

En consecuencia, aunque es probable que el crecimiento chino experimente una mejora secuencial en el segundo semestre de este año, la fuerza de la recuperación será más débil que en ciclos anteriores. Es probable que la política monetaria siga siendo flexible, y que el crecimiento del crédito esté motivado más por el gobierno que por el sector inmobiliario.

Mientras los responsables políticos tratan de equilibrar el crecimiento a corto plazo con los objetivos de reforma estructural a largo plazo, seguimos con posiciones largas en renta variable china y en duración; somos cautelosos con el crédito chino; y recomendamos cubrir el riesgo de divisas al invertir en China.

Lo habitual en un ciclo normal es que el momento de invertir en renta variable china sea en la primera fase de recuperación. Sin embargo, en este ciclo pensamos que la recuperación será muy desigual y los responsables de asignación de activos deben prestar mucha atención a los posibles riesgos derivados de los confinamientos por Covid y del sector inmobiliario. La selección activa de valores es fundamental.

Además en un ciclo normal, a medida que la recuperación del crecimiento se consolida, el grueso de la rentabilidad de la deuda pública debería quedar atrás. Sin embargo, en este ciclo la débil recuperación sugiere que el banco central de China probablemente mantendrá unas condiciones de liquidez laxas, lo que significa que los rendimientos de los bonos se mantendrán bajos durante más tiempo.

En un ciclo normal, el crédito debería subir con la renta variable. Sin embargo, en este ciclo no confiamos en que los responsables políticos respalden a los promotores inmobiliarios con problemas, lo que significa que el crédito de alto rendimiento seguirá en dificultades. Por supuesto, esto no excluye oportunidades interesantes en el crédito con grado de inversión.

En lo que respecta a las divisas, creemos que el CNY puede seguir resistiendo sobre la base de la ponderación comercial, pero el debilitamiento de la demanda externa y una Reserva Federal de EE.UU. de línea dura ejercerán una presión a la baja sobre el CNY frente al USD. Para los inversores globales, la cobertura del riesgo del CNY no es una mala idea, ya que los costes de cobertura son los más bajos de los últimos cinco años.

¹ Bloomberg, 26 agosto 2022